2019年11月，当时我做董秘的凌志软件刚刚科创板过会，按照惯例保荐券商的研究所会派研究员安排开始与市场的交流，做反向路演，介绍一下我们公司，券商计算机首席带着我北京深圳上海跑了几十家主流机构投资者，以公募险资为主，除了交流我们公司之外，他熟悉的基金经理和卖方研究员也会在送我们出去的时候简单交流几句最近看好什么票之类的话题。
好多次，首席都在推国联股份，我有点好奇，顺口问问，首席说这是一家产业互联网公司，有点像工业界的拼多多，非常有前景。很多行业一两句话就能大致明白这家公司靠什么挣钱的，也是他们怎样服务客户，例如华致酒行，五粮液代理起家，白酒分销渠道，金禾实业，代糖产品制造，化工行业等等，心里大致有个定位也能找到对标。
国联股份这个就不行，什么是产业互联网？国联股份2019年7月才上市，所以招股书很近，我去瞄了一样，招股书说主业是B2B 电子商务业务，以自营电商为主，主要在涂料化工领域，2018年收入36.4亿，收入不小，扣非净利润0.93亿，净利润率只有2.6%，我对计算机行业的公司一直有个偏见，很多公司技术看起来很厉害但是不太会挣钱，国联股份财务数据真好打中我的偏见，再看一下市值也有八九十亿，静态PE九十多倍，PEttm也有六十多，我从来对挣收入不挣利润的公司不太感冒，也就没再继续研究。
2022年9月，我参加益研究过票会，这次推荐的是国联股份，这才意识到我错过了一只大牛股，过去三年，国联股份的市场表现高歌猛进，从80亿涨到530亿。这期间复权均价从19元涨到109元，涨了5.7倍。
不过这两个观察点之间的动态市盈率pettm变化不大，都是63倍。3年间，市值驱动表现为前一半靠PE驱动，市场对其估值产生高预期，后半段，PE下降，此时业绩兑现，支撑了市值继续上升。
国联2019年上市，2018年收入37亿，归母净利润9400万，2021年收入372亿，涨了10倍，净利润5.78亿，涨了5.7倍，利润增幅与市值增幅一致，市值由业绩驱动。2022年前3季度收入已经达到463亿，净利润6.83亿，分析师一致预期2022年全年收入709亿，净利润10.41亿。
分析师对国联的未来也充满期待，预测2024年收入将达到1985亿，净利润28亿，均比2022年增长2.8倍。
根据历史和研究员预测数据，国联股份过去三年2019-2021年的收入和净利润的复合增长率为116%和83%，根据分析师一致预期，未来三年2022-2024年，收入和净利润的复合增长率为126%和109%，未来是双三位数增长。
我的经验，在当下，净利润1亿，5亿，10亿，是三道中小企业向中大企业发展的标志，不同利润规模企业的竞争和抗风险能力指数递进。所以，按照历史数据和未来预测，国联股份在6年间将完成从小企业向大企业的质变跃升。
不管是市值增长还是业绩增长都很令人瞩目，显然我错过了国联股份发展的0到1。为了不错过1到10，我认真听了研究员的推荐。不过说老实话，我当时并没搞清楚国联股份飞速增长的核心驱动力到底是什么，没搞清楚国联的生意是怎么做的，结果表现为将其归入了没搞清楚的公司类别，但是为了把这个故事讲清楚，下面我要简单讲一下国联股份的商业模式，不过下面讲述的不是我当时的理解，而是事后为了故事顺畅的描写。
国联股份的商业模式
研究员介绍，国联股份是B2B电子商务和产业互联网平台。行业是产业互联网，业务是B2B电子商务。
什么是产业互联网？又称工业互联网，相对应的是消费互联网。
消费互联网我们都熟悉，阿里、京东、拼多多这样的电商平台，服务C端客户，消费市场是统一的。相对应，产业互联网是服务B端客户，B端客户是分行业的，市场是区隔的，每个行业都有自己的knowhow。产业互联网按照产品类型分为大宗物料和工业品，大宗物料是指性质统一的标准工业品，例如钢铁、化工产品等，工业品是指具有更加细分型号特征的工业产品，例如电器开关、备品备件等等，通常我们把大宗物料看成分销体系，而备品备件类的工业品看成供应体系。这样分只是为了帮我们后面理解国联股份的商业模式。
B2B电子商务，有以下三种业务模式
信息服务，工业黄页。
平台服务，在平台上买家卖家自主交易，平台帮助撮合提供支付等服务，可以比照淘宝模式理解。
自营电商，电商平台自己拿货然后分销，可以比照京东模式来理解。
根据著名产业互联网投资人李绪福先生观点，产业互联网是用互联网和数字技术改造传统工业，经历三个阶段。
1.0阶段，信息和交易平台阶段，改造的是交易环节，如国联股份。
2.0阶段，通过交易的集中和交易额的放大，改造交易端背后的供应链，欧冶云商是代表。
3.0阶段，渗透到生产环节，全产业链数字化变革。
国联股份成立于2002年，起家是工业黄页，逐步发展成垂直工业信息网站，2015年开始转型成自营电商模式，目前以涂料化工为核心，扩展到纸业、玻璃和粮油等细分领域。
自营电商模式本质是拿货分销，属于大宗物料的线上分销体系，例如涂料领域的钛白粉、乙二醇和PVC。国联股份是这些大宗物料分销体系的一员，分销体系中大宗物料从上游流向下游，从这个角度看是销售，大宗物料上游集中，生产厂家和进口商，下游用户分散，价格随供求关系波动。上下游特点决定，上游需要大订单以稳定生产、锁定价格和保证收款化解信用风险，下游需要控制成本、按需采购和保证货源，这两种需求是矛盾的，因而传统上形成多层次的分销体系，不同的贸易商在其中扮演不同的功能角色。
国联股份的商业模式核心是集单采购，将下游众多小订单集合起来，形成大订单，向上游订货，订单量大，可以获得较好的议价空间，这是下游零散客户无法获得的价格优势，对下游客户具有吸引力，而对上游而言，大订单、锁定价格和付款保证更重要，可以适当让利，实现双赢。
以多多平台为例，集单采购标准流程分为7步骤：
预谈，与上游确定采购量价框架协议。
挂网，确定适当的销售量价政策并对外公布。
归单，下游客户根据挂网表达采购意向并支付部分定金。
确货，根据归单结果与上游签订正式采购合同，并预付货款获得货源和价格条件，此时国联取得存货权利和承担风险。。
确单，与下游签订正式采购协议，下游全款提货，少部分客户享有赊销信用。
发货，上游直接发货占59%，下游客户自提占36%，国联负责货运的只有7%。
收货，下游客户确认收货，存货风险转移。
国联股份的利润来源于两方面为客户节约成本后收取的服务费，首先是集单差价，其次是减少交易层次。当然这种类似团购的集单采购模式依赖于数字化的交易平台、对行业的洞察以及长时间积累的业界声誉信用。
对于未来发展，研究员认为前景宽阔，整体而言，产业互联网是发展趋势，整个行业预计到2025年可以达到5000亿。对于国联股份而言，已经完成了从0到1，对应行业电商渗透率还非常低，根据公司2021年年报披露，公司6个多多平台整体渗透率仅为1.02%，即便只考虑公司现有交易品种的渗透率提升，未来也有着较好的增长空间。
参考国内工业电商起步较早的钢铁行业，2020年中国钢铁线上交易市场规模约为1.85亿吨，2020年中国钢铁线上交易市场的渗透率在8.1%左右。
除了继续提高现有6个领域自营电商的渗透率，国联计划在3个方向拓展，第一，计划向其他领域做横向发展，第二，通过向物流仓储渗透向供应链服务发展，第三，向制造工厂渗透，发展云工厂模式，数字化技术改造工厂形成产销一体化。从2021年开始，公司启动“三年百家”云工厂计划，计划用三年时间为上下游百家厂商提供云工厂解决方案。
研究员最后总结，国联股份是产业互联网模式创新，集采模式以销定采不同于传统B2B经销商，赚取服务费而非差价。高周转、零库存、低风险是公司模式优势的最好体现。行业渗透率低前景广阔，过往业绩优秀，未来发展可期。
研究员说的热闹，但是我没搞明白，不是说，他说的我没懂，而是说国联股份到底靠什么挣钱，我没搞清楚，国联这个集单采购的模式这么好，双赢又挣钱，但是世界上的事情从来都是两面的，国联要获得这个盈利要付出什么或者凭借什么？其次，看财务数据是不错，但是一朵乌云也在飘，净利润率只有1.5%，岂不是个刀口舔血的生意，手抖抖是不是要赔钱，虽然2021年净利润有5.78亿，但是对应销售收入达到372亿，这需要投入多少资源，风险有多大？如果不把这个问题搞清楚，未来做大需要何种条件以及做大后面临何种风险就看不清楚。把这些问题抛给研究员，也没得到让我解惑的回答。所以，会后我再次把国联股份归入没看懂的公司行列。
一篇价值百亿的小作文
第一，是否依靠贸易性融资推动业务增长，主要疑点是供应商和客户交叉，既是客户也是供应商，形成交易循环，贸易性融资本质是通过名义贸易做贷款，之前爆雷以上海电气为代表的专网通讯案是贸易型融资典型，在财务上表现为，远超预收账款的预付账款；
第二，人均创收异常高，比京东高，一家子公司员工4人，2021年收入21亿；
关于这次媒体质疑和公司回复，我有两点体会。
首先，我分析国联股份是想搞清楚以国联为代表的产业互联网商业模式，而通过媒体质疑、上交所问询、公司回复澄清这个过程能够提供比法定公告更丰富的信息，能帮助我更好理解。例如在回答贸易型融资的时候，要披露上下游客户，大家发现，上下游客户有的离得很近，甚至就是在一栋办公楼的隔壁，他们为什么不直接交易而要到多多平台上交易，然后又发现，多多平台上下游里面都有贸易商。原来大家以为多多平台上游是工厂，实际上，多多平台只是大宗物料分销体系中的一员，上游既有工厂、也有进口商、也有贸易商，下游既有实际使用物料的客户、也有贸易商，这让市场能够更加理解国联电商的商业模式，本质是物料分销体系一员。
其次，我一直认为，财务造假从外部资料只能质疑无法做实，只能是暴雷后监管介入调查才能确证，所以新浪财经质疑利用贸易性融资增加业绩，以及公司回复是否解开了观众心里谜团，见仁见智，造假问题这里就不谈了。
其他两个质疑，人均创收奇高和轻资产公司持续融资，对我们理解国联股份商业模式有帮助，我们先分析下人均收入问题。轻资产公司持续融资，只要我们理解了国联股份的竞争优势是怎么来的，生意是怎么做的，迎刃而解。
媒体质疑是国联股份人均收入高，比京东还高，且一个子公司人均收入5.25亿。
这个问题分为三个层次，
第一个层次是子公司数据是否反映商业逻辑。
国联股表现为一家子公司在职员工4人，而这家子公司2021年收入21亿，一听非常不合理，4个人就可以做21亿收入？不合理啊。问题是，问这样的问题本身显然缺乏会计知识。实际上，我们观察财务数据只能以企业边界为范围，也就是以合并口径为范围来看，例如国联股份2021年合并口径收入372.2亿，总职工人数1019人，这样算人均收入3654万。
道理在于，合并范围内子公司都是公司控制，收入和人数的安排并不一定是商业逻辑。举个例子，以前我供职的公司在新的城市开一家子公司，享受当地招商引资给予的税收、房租补贴等各种优惠政策，相对应，地方政府在给你优惠政策的同时，要求你完成承诺数量的收入利润指标，刚建立的子公司未必有那么多业务，自然就会安排公司内部的关联交易，这些关联交易满足了当地考核当地子公司的要求，同时在合并层面互相抵消并不存在财务虚假问题，这时还有一个问题，要申请当地高新技术企业，研发人员数量有一定要求，但是我们对该子公司的定位并不是研发，这样就会出现不匹配，怎么办？虚拟挪一些人过去，书面入职在哪里，就完成了当地人员安排。通过这个例子你就能理解，在合并范围内，子公司收入成本利润乃至人员安排未必是真实的商业逻辑，此时，你用这些数据去推导背后是否符合合理商业逻辑，本身就是对财务数据的错觉。
第二个层次是指标和谁来比
质疑文章是认为国联股份人均收入比京东还高，不合理，这是典型鸡同鸭讲，一个是消费互联网平台公司，一个是产业互联网公司，是不是有可比性，存疑？指标对比最重要的是可比性。国联股份是产业互联网、是B2B电商，A股上市公司里有类似公司，按照中金公司问询函回复核查意见，国联股份在A股的可比公司是上海钢联，以及已经过会等待发行的欧冶云商，这两家都是产业互联网主业是B2B自营电商，不同点，这两家钢铁行业，国联主要是涂料化工。中金对比了三家人均收入，数据如下，员工人数（平均）=（期初员工数 期末员工数）/2，上海钢联的B2B电商业务在其新三板挂牌子公司钢银电商。
从数据上看，国联股份人均收入在2021年和2022年均小于钢银电商和欧冶云商，所以，中金的结论是，没有异常。你觉得怎么样？能得出这样的结论吗？
首先他们不是一个行业，收入是否具有可比性？其次，我们在看钢银电商和欧冶云商，一个人均5千万，一个人均1亿，差一倍，那么是否需要质疑还在审核中的欧冶云商？如果你想明白了这一点，我们就来到第三层次，人均指标的适用范围。
第三层，人均指标的适用范围
财务数据与非财务数据结合是财务分析的重要手段，人均数据是一个重要指标，一般看人均收入、人均净利润、人均薪酬等，人均收入和人均利润本质上是投入产出效率指标，代表企业投入一个员工在报告期内产生的收入。
人均收入指标隐含的逻辑是人员投入与产出相关，任何企业产出都和员工相关，因为没有人，任何企业都不能运作，但是不同的行业或者商业模式这种相关性差异巨大，有的是线性相关，有的在一定数量员工情况下收入弹性很大。线性相关的，我能想到的是与手工劳动有关的业务，例如我曾经服务过的定制软件公司，每个项目都不一样，定制化程度高，需要程序员一行行代码码出来，一页一页说明书写出来，这种业务与人的关系就密切，一个程序员就能干那么多活，要多接项目多产出就要聘请更多的工程师。
与定制软件业务相比，贸易与人的关系就不那么紧密，一个合同可能10万也可能一个亿，也许需要的人手都差不多。此时，再用人均指标衡量进行横向对比可能意义就不大，例如上面横向对比国联股份与欧冶云商，一个4千万级别一个亿元级别，很大可能是贸易标的规模存在差异，当然也可能是效率差别，也可能是数据造假，无从分辨，这样比较的意义就比较有限。再比如我们比较格力电器2021年人均收入200万与国联2021年人均收入4千万对比意义也非常有限。
所以，只有业务非常类似具有可比性的公司，人均指标对比才有意义，例如格力要和美的比。此外，人均指标历史数据对比也许会更有价值，一方面可以看到是否投入产出效率是否发生变化，另一方面还可以观察业务结构的变化。下面是国联股份、钢银电商与欧冶云商过去5年人均收入的变化情况。
国联股份从上市前的人均收入549万增长到2021年3654万，如果数据是真的，非常好，这是数字平台公司业务特点，收入扩张并不与投入人力成比例关系，边际增长快，想一想也很容易理解，建一个平台，前期投入不少，基本配置不少，但是前期客户少业务少，人效低，后面业务扩张，但是后台并不需要同步增加，产生规模效应。
欧冶云商的人均收入也从2018年的3072万增加到2021年的1.1亿，原理相同。不过，上海钢联旗下钢银电商，人均收入数据就很奇怪，2018-2019年人均收入1亿以上，2020年-2021突然腰斩，发生了什么？
拆开数据看，人数变化并不大略有增长，但是收入却大起大落，实际上2020年钢银电商收入大减，并不是业务出问题，而是改变了收入会计确认方式，将钢材寄售业务收入确认从总额法改为净额法，这种会计模式的改变能有效帮助我们理解这几家B2B自营电商的商业模式，反过来帮助我们理解国联股份靠什么赚钱。
风险敞口
通过前面文章分析，我们发现欧冶云商的统购分销业务，在财务视角下表现为一个垫钱的生意，要做业务需要先预付上游货款，而下游支付的定金并不足以覆盖全款拿货以后产生的存货价格风险。上海钢联的供应链服务本身就是在不承担风险的寄售业务基础上加上赊销和预购的信用功能而成，本质也是先垫钱拿货承担存货和信用风险。
这个风险有多大？我们引入金融概念风险敞口。风险敞口，是指未加保护的风险，即对于风险未采取任何防范措施而可能导致出现损失的部分。已知风险的风险敞口是从零至该风险最大损失之间；而未知风险的风险敞口是从零至无穷大。
风险敞口是一个金融投资上的概念，被广泛接受的投资定义是在保证本金安全的情况下，承担适当合理限度的风险，并取得与风险相应的投资收益。
在前面我们研究的几家产业互联网公司，本质是是用互联网数字技术改造的大宗物料分销体系，如果业务模式不垫钱，例如上海钢联采用净额法的寄售业务，欧冶云商的互联网服务业务。这些业务的投资是交易平台的设施建设和人员行政开支等，这些投入在财务上表现为固定费用，高固定费用模式业务越多效益越好，因为增量收入边际成本很低甚至为零。相比而言，上海钢联的供应链服务和欧冶云商的统购分销业务，除了需要投入平台和人员以外，非常重要的是提供交易信用，表现为向上游全额预付款拿货，只收取部分下游定金，向下游分销时，根据服务或者信用政策还会提供赊销，这样的业务模式除了固定费用外，每笔增量业务都需要投入增量资金。从这个角度讲，可以将这种垫钱的业务模式看成一种投资业务，投入的增量营运资本，形成资产负债表上的应收、预付和存货，投资收益是毛利。而资产负债表上的这些资产是否安全，是否能收回也就构成了这项业务的核心风险。
若如此类比，风险是什么，实际上我意识到这一点是在欧冶云商的招股书的风险提示中：
业务风险。。。报告期内，发行人毛利率水平较低。业务需要大量外部资金支持，且下游客户预付的10%-20%定金和跌价预警机制未能完全覆盖钢材价格波动风险，报告期各期末发行人存在较高的预付账款和存货。
从这个角度，如果在合同执行中，价格出现不利变动，并且超出了客户预付的定金水平，客户理性选择是放弃合同，如果合同条款双向约束，下游放弃定金放弃合同造成的损失就是欧冶云商统购分销业务的风险敞口上限，就是垫付运营资本形成的应收、预付和存货这些流动资产与已经收到定金之间的差额，这损失上限，当然这些存货如果是优质的在承担价格损失后还可以按市价卖给其他人，预付款如果对方信用足够好，也不会完全损失，正常情况下风险敞口应当是价格波动损失与定金的差额。
同时，我们谈到欧冶云商的时候似乎要放心一点，毕竟是国家队，本身就是宝武线上销售平台，对于风险控制我们从直觉上更放心一点，或者说哪怕将来出问题，还有宝武爸爸在后面兜底，宝武集团2021年收入9700亿，世界最大钢铁企业。
在现实世界中，这个风险敞口形成的风险是真实存在的，我们之前谈过的飞马国际就差点死在这个上面，最可怕的就是这些资产突然就没了。
国联股份到底靠什么赚钱？
前面我们从国联股份开始，兜了个大圈子，研究了飞马国际，研究了收入确认的总额法和净额法，研究了国联股份的对标公司上海钢联和欧冶云商，还看了产业互联反面典型存货失踪的广州浪奇，现在我们回到国联股份，有了前面这些公司参照，要理解国联股份的商业模式，我觉着容易了很多，比就完了。
收入确认总额法还是净额法。
这背后的潜台词实际是垫不垫钱，这是本质问题，因为如果不垫钱的平台模式，应当采用净额法确认收入，同时，不承担存货和信用风险，上海钢联的一般寄售业务，欧冶云商的互联网服务，都是采用净额法。
上海钢联的供应链服务和欧冶云商的统购分销都是先付钱拿货，然后向客户提供赊销服务，承担存货和信用风险，因而采用总额法确认收入，这两块总额法确认收入的业务构成了上海钢联和欧冶云商的收入主体。对应总额法的业务模式垫钱，而对应净额法的业务模式不垫钱。差别决定未来。不垫钱的业务扩张，只需要做好平台建设，管好队伍，而垫钱的业务扩张除了平台和队伍，还需要随着业务发展增量投入流动资金。业务做得越大，需要的资金就越多。
国联股份的业务模式主要是集单采购，依靠行业经验和洞察，先与上游签订具有量价条件的框架协议，接着在自己数字平台上向客户介绍这些量价条件，中小客户支付部分定金参与集单，根据集单情况向上游预付货款锁定货源和价格，确认货权后，下游客户全款提货。在中金公司回复交易所问询函中，详细分析了上述过程中产品设计、存货风险和信用风险的承担方，确认国联股份在集单采购模式下承担存货和信用风险，因而采用总额法确认收入。
另外一个有趣的点，国联股份的存货非常少，少到不正常，存货周转天数居然只有0.5天，如果我们用常规货物分销去理解就会有问题，我推测某种情况可能是这样，例如做了一单乙二醇，假定上有集单5000吨，下游某客户需要500吨，客户去装货似乎半天也不够，问题就在于，很可能国联并没有“实体上”碰过这些货，这些货可能都在某个第三方交易仓，国联付钱拿货，钱付了资金流走了，货并没挪地方，而是在系统上改成了国联的货，而客户来提货，付了全款，货也是改成客户名字而已。
我仔细看了国联问询函回复，媒体澄清和投资者交流会，基本形成这样一个印象，
首先，国联股份的多多平台，仅仅叫平台，并不是一个真的平台，我们想到平台，总会联想成像淘宝一样的交易平台，实际上多多平台本身只是国联股份用于他自己业务而非进行第三方撮合。
其次，多多平台是大宗物料分销体系中的一员，说穿了，多多平台自己也是一个贸易商，交易对手，既有厂家也有贸易商，甚至上下游都是贸易商，甚至有的贸易商既是客户也是供应商，按照国联的说法，只要有生意做就好，并不需要区分谁是供应商谁是客户。例如在问询回复中列出前几大客户和前几大供应商。
居然发现主要客户中张家港保税区乐丰贸易有限公司与主要供应商江苏铭凯瑞能源科技有限公司的办公地都在张家港保税区石化交易大厦，而且两家公司是隔壁，猛一看，很反常识，他们不能直接交易吗？为啥非要通过多多平台？实际上，问题就在这里，首先，买卖的东西不一定是一样的，其次，即使是隔壁买卖的东西一样，也可能因为交易对手给的条件不一样，既然是贸易商做生意，有利可图就是选择，是不是隔壁反而是次要因素。
在澄清公告中，国联股份称：
公司网上商品交易（工业电子商务）业务的商业模式为聚合下游订单，通过集合采购方式来获得更好的货源保障和议价能力，为客户和供应商同时创造增量价值。公司多多平台的大部分品类，上下游信息都较为透明，不存在实质对接障碍，下游客户原本就可以直接向公司的上游供应商采购。客户采购是多渠道、多平台选择的，在不同时点，哪里的货源更充足，哪里的价格更优惠，就会选择在哪里采购。
所以国联模式的要点非常清楚，他们并不是靠信息差来赚钱，实际上也没有信息差，说到这里，我们的第二个问题自然产生，为什么其他贸易商厂家要选择多多平台为交易对象。
客户和供应商为何选择多多平台？
客户为什选择你的产品或者服务？
这是商业模式分析的灵魂之问。
实际上，如果我们对于一家公司的商业模式，能够比较清楚地阐述，为何客户选择这家公司的产品或者服务，一般而言，你就是真的抓住了问题的关键。
我讲个故事，很多年前，我刚去一家电子制造企业做财务经理，领导交代我这个新来的财务经理搞一下成本控制，电子制造企业成本主要是物料，我去梳理了一下，发现公司有几百家供应商，当然物料品种也非常多，不过供应商的数量还是远远超过我的想象，除了主要材料是厂家直接签合同采购，一般还给与我们几个月的账期，这和我的理解一致。还有大量辅助物料，通过几百家小贸易公司来采购，这些物料说大不大说小不小，例如一种特种胶带，看上去不起眼，一年也用上百万，是通过一家本地贸易代理商采购，我比了下价格，比从原厂价格高了一些，我这个书呆子自然觉着这是个发现，是可以降成本的地方，我就和采购部经理讲了，采购经理态度平静说，既然财务部觉着有成本降低空间，我们支持，要不你和负责这个项目采购的采购员聊一下看看能否推进替换和降低成本。
叫来采购员，说了情况，不料采购员一口回绝，搞不成，为啥？采购员说了几点理由：第一，原厂价格是比较低，但是这种胶带我们每月的需要量不大，达不到原厂直接订购的批量，而公司政策不允许无效库存，同时原厂也不给赊销账期，所以只能找代理商买。第二，为何选这家代理商，我们也是经过招标比价，虽然价格没什么优势，但是在其他条件上满足我要求，我司目前辅料采购政策要求供应商提供6个月的赊购账期，目前只有这家满足我们信用要求，所以，综合考虑选择这家。长知识了，这事也就不了了之。
后来我一位相熟物料计划部经理离职，离职前到我这里坐坐，说起后面干什么，开一下小的贸易公司，给我们这家工厂供应一些辅料，也是代理销售，说起这行门道，这位经理说，把货赊销给厂里，我是要垫钱的，生意能不能做，最关键是钱能不能收回，这厂子我干了是十多年，上上下下熟的很，风险控制得住，要不这生意也没法做。实际上，你看看这工厂几百家辅料供应商，每个都有这样那样的关系，将来我的单子到了你饶经理这里，你批的痛快点哈。
不同的生意，不同的门道，回到国联股份的产业互联网。
关于商业模式，中金公司是这样描述：
公司定位于 B2B 电商和产业互联网平台，以工业电子商务为基础，以互联网大数据为支撑，为相关行业客户提供工业品和原材料的网上商品交易（工业电子商务）、商业信息服务和互联网技术服务。其中，工业品和原材料的网上商品交易（工业电子商务）是公司的主要业务。
为客户和供应商提供的价值，中金公司是这样描述：
公司对产业链上下游的价值，公司主要通过集合采购方式进行采购和销售，可以获得更好的货源保障和议价能力。
公司对客户及供应商的价值如下：（1）通过规模议价，降低客户的采购成本；（2）通过产品品类的不断丰富，有效覆盖客户大多数所需原材料后，实现一站式采购和阳光采购，提升客户采购效率；（3）通过持续稳定的向供应商的大宗采购和及时付款，提升供应商的销售效率；（4）通过各类数字化技术帮助供应商和客户降本增效。
我们来理解一下，
对客户，也就是从多多平台采购的，参与集单采购的客户，核心是价格便宜，多多平台帮助他们节约成本，其次，利用数字平台技术可以提高效率，不过这个无法衡量，所以，价格是显性核心价值。国联股份在材料中说：多多平台的大部分品类，上下游信息较为透明，不存在实质对接障碍。关键问题是为什么在信息透明的市场，多多平台能拿到更优惠的价格？
对供应商，也就是集单采购的对象，提供货源的厂家或者贸易商。对于客户有利的价格，自然对供应商不利，价格便宜对客户有吸引力，而对供应商是毒药，但是在一定条件交换之下，供应商可以放弃利润价降低价格。什么条件？大单和付款条件。
国联股份在材料中说：市场主要按量价政策进行交易，量大则价优、服务优、发货优、货源保障优。公司的行业影响力和交易信用保障是张家港客商选择合作的重要基础。
所谓市场量价政策两条：第一量大价低，第二信用保证。本质是靠聚合客户众多小订单集合成大订单来谈个好价格，同时，光有大单也不行，因为需要能够执行大订单的信用。我们之前分析了上海港联和欧冶云商对上游的信用是怎样建立的，对了，先付钱，垫钱就是信用，就是保证，这样就锁定了价格和货源，因为已经100%付钱了，货都是我的了，所以，所谓的信用，就是预付款的能力，这种信用能力是用垫钱承担风险来表达。例如贸易中，经常会因为原先说好的订单价格因为后期市场价格变化而违约，国联股份已经付款锁定，对上下游而言都防止不确定性的发生，我们留意到上海钢联和欧冶云商甚至广州浪奇的商业模式都是如此。
很“重”的轻资产
在国联股份投资者交流会上，投资者问：请问公司，后续是否会考虑，走京东的重资产模式。公司答：公司目前的战略规划以轻资产为主，暂时不考虑重资产模式。
言下之意，国联股份商业模式是轻资产模式，这里的轻重资产是指是否自己投资构建固定设施，例如京东的自建仓储物流。又比如，我们想到重资产往往想到京东方这类，严重依赖固定资产设备投入的制造企业。
这里面还有一层意思，业务是否依赖资产的推动。为什么要思考这个问题，我们要从投入产出角度考虑，企业业绩增长是否依赖于资产的堆积，如果依赖，这种增长就有了资产、资本、资金的限制，需要筹集到足够的资本投入。投入资本形成的资产成为增长条件的同时，这些资产也会成为这些业务潜在的风险。
例如2022年12月歌尔股份公告下修年度业绩预计，原因是被苹果暂停生产其一款智能声学整机产品，导致涉及该业务的存货和固定资产减值，预计减值损失预计约11-15亿元（其中存货跌价损失约7-9亿元，固定资产减值损失约4-6亿元）。
从歌尔股份这个例子，我们很好理解，如果一个业务需要投入专用资产才能进行，这些资产就是开展该业务的前提，歌尔股份这里是存货和设备，如果该业务出现问题，这些专用的资产可能面临报废和资产减值。
因而，我们要这样思考，开展一个业务，需要资产支持，一方面，需要筹措这些资金，如果业务和资金是线性关系，这业务越大需要的资金越多，这是业务增长的资金限制。国联股份 2019 年首发融资 5.33 亿元，2020 年定增再次融资24.16亿，2022年筹备发行GDR，坊间一直质疑公司资金需求不大却不断募集资金，现在我们是不是可以理解了国联股份不停融资的内在逻辑。另一方面，这些资金投入形成资产，这些资产往往与业务挂钩也就是专用的，如果业务出问题，这些资产面临减值形成亏损，这是资产投入的风险，反面典型飞马国际和广州浪奇的惨痛损失，就是这个风险的表现。
关于业务增长驱动是否依赖资金投入，我的职业生涯中经历过两个公司，正好是两个极端。
鼎衡船业，从事液体化学品运输和液体化学品船制造，属于典型的资金推动型业务，先说航运，航运依靠船，船需要投资建造，要增加收入，要多做业务，就要有更多的船，就要投更多的钱，完全线性关系。而造船业，需要前期船厂的巨大固定设施投入，没有船厂也就没法造船，所以，鼎衡船业的两个块业务都是资金推动型，投入增量资金，未来才会有增量产出。
另一家是凌志软件，从事对日金融软件项目承包开发，完全项目制企业，完全不需要资金推动。客户有项目，我们通过谈判承接，投入的是程序员、工程师人力进行开发作业，电脑、软件需要但是投入可以忽略不计，场地也可以是租的，自有物业大厦之类并不带来业务优势。每个项目都是单独结算，如果项目跨越数月，客户按惯例每月进行工作量结算，每月付钱，这样，到了下个月，公司还没给程序员开工资，客户的进度结算款已经到了，基本上不用垫钱，所以凌志软件的业务增长完全与资金投入无关，我做十多年财务总监，唯一在凌志软件，我是不用和银行打交道，因为永远不需要融资，大把现金存在账上。凌志软件的业务驱动不需要增量资金，增长核心是客户关系和训练有素的工程师队伍。
回到国联股份以及对标的上海钢联、欧冶云商这家产业互联网公司，本质都是垂直领域的大宗物料分销商，采用现代互联网数字技术提高效率降低风险，未来向供应链上端工厂和下端物流延伸。但在目前阶段生意本质并没有根本变化，业务特征就是以垫钱拿货承担风险的贸易商，是大宗物料分销体系的一员，是一个提供信用的贸易商，因而业务扩张需要投入增量资金，随着业务扩大资产规模膨胀，相应风险也在扩张。
垫钱的大宗物料贸易商这种模式利润薄如纸，需要不断投入资金推动业务，投入资金形成的资产是否安全，外人恐怕很难评估，一旦业务失稳，资产变成窟窿，飞马国际和广州浪奇都是前车之鉴，这种风险，不可不查，不可不警惕。
从国联股份资产结构看，确实是以流动资产为主，非流动资产占比只有3%左右。但是总资产的扩展基本与收入毛利扩张同步，说明国联股份至少过去5年的业务增长依赖资产的投入，同时我们也要注意，随着资产规模的扩展，资产风险也在累积之中。
如果资产结构看，非流动资产很少，国联股份是轻资产结构，但是资金投如产出的角度，我们很难说国联股份是一家轻资产公司，或者说从投入产出的角度，国联股份是一家“重”的轻资产公司，除了产业互联网要素，例如数字技术，行业洞察，行业声誉等，增量资金投入是目前这种模式发展的必要条件。