一、核心龙头再出发，柳暗花明拓新路
（一）工程机械核心龙头，经营稳健
公司聚焦核心业务，同步积极探索新板块发展。从公司的发展进程看，公司积极拓 宽产品线，强化营收多样性。公司1993年自研第一代混凝土机械产品后，专注于混 凝土机械领域。2003年通过并购浦沅集团切入汽车起重机赛道。2011年成立中联农 机，大力发展农业机械。2013年，公司提出战略转型计划，从重点发展工程机械， 转型为工程机械、农业机械、环境产业和金融服务等多板块协同发展。2017年起， 公司积极开拓挖掘机、高空作业平台等其他业务板块，持续拓宽产品品类；同年以 116亿元出售环境产业80%股权，实现了核心业务再聚焦。
公司坚持国际化战略，创设“两纵两横”总体格局，出口拉动成长。公司坚守“包 容、共享、责任、规则、共舞”五项国际化基本原则，赢得了国际社会的认可。目 前，公司海外市场已拓展到全球100多个国家和地区，实现出口产品全系列覆盖。公 司紧紧围绕国家“一带一路”战略，把企业国际化发展融入到国家战略。公司分布 于100多个国家地区的海外机构，从英、法、德到俄罗斯贯穿欧亚大陆，从中东、中 亚、印度到东南亚贯穿亚洲新兴市场，形成‘两横’；从北美到巴西、智利贯穿南 北美洲，从北非到南非贯穿非洲大陆，形成‘两纵’。 行业景气度下行期，公司业绩逐渐企稳。2021年以来，受行业周期及下游需求影响， 国内工程机械市场规模有所收缩。公司业绩在22年出现较大波动，但是保持了和行 业近乎同步的幅度。2023Q1，公司实现营收104.26亿元，同比增长4.13%；实现归母净利润8.1亿元，同比下降10.63%。公司23Q1收入端实现了正增长，表现较好， 业绩企稳趋势显现。
利润率回升，加大研发投入，整体费用管控良好。在经历了行业景气度下行带来的 盈利能力下滑后，公司2023Q1实现毛利率26.39%，较2022年同期上升6.32pct。公 司持续优化生产、销售、管理各环节，坚持提质增效，管控三费费率取得良好成果。 2023Q1公司销售费用率及管理费用率分别为6.49%和3.60%，均较去年同期有所下 降；2023Q1公司研发费用率为6.2%，较去年同期提升1.9pct，公司重视研发投入， 进一步加强自身研发和产品能力。
（二）传统优势产品积淀深厚，海外业务快速成长
公司产品类型多样，以工程机械和农业机械为中心。公司主要从事工程机械和农业 机械的研发、制造、销售和服务。工程机械包括混凝土机械、起重机械、土石方施 工机械、桩工机械、高空作业机械、矿山机械、工业车辆等，服务应用于础设施、 房地产、新能源等领域。农业机械包括耕作机械、收获机械、烘干机械、农业机具 等，主要为农业生产提供育种、整地、播种、田间管理、收割、烘干储存等生产全 过程服务。
起重机械与混凝土机械双核驱动，公司市场地位稳固。2022年，起重机械/混凝土/ 高空机械/土方机械/农业机械产品分别实现营收189.8/84.6/46.0/35.1/21.4/34.4亿元， 分别占比45.%/20.3%/11.0%/8.4%/5.1%。2022年，公司混凝土机械、工程起重机 械、建筑起重机械三大产品竞争力持续增强，市场地位稳固。根据公司2022年年报， 公司混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站的市场份额仍稳居行业第一；搅拌车 市场份额提升至行业第二；工程起重机械市场份额保持行业领先，200吨及以上全地 面起重机销量位居行业第一；建筑起重机械销售规模稳居全球第一。 农业机械毛利率加速攀升，海外营收快速增长。近年公司起重机械、混凝土机械和土方机械等产品毛利率较为稳定，农机毛利率有较大攀升。2021年以来，公司海外 市场加速拓展，收入增长显著。公司2021/2022年实现海外营收57.9/99.9亿元，分 别同比增长52.05/72.60%。2022年公司海外收入占比已经达到24%，在海外营收规 模提高的同时，公司海外毛利率实现较快攀升，在2022年实现了对国内毛利率的赶 超。2022年公司国内毛利率与海外毛利率分别为21.77%和22.02%。根据公司2023 年一季报，2023Q1公司海外收入增速达123%，实现了进一步的增速上行。
（三）公司股权架构形成多元平衡，是混合所有制改革的典范
二、工程机械电动化大势所趋，国内厂商加速出海
（一）政策引领叠加成本驱动，电动化为行业大势
环保节能运维成本低，电动工程机械优势鲜明。电动工程机械以电能驱动替代内燃 机驱动，在降低噪音的同时，大大减少了燃料在内燃过程中产生的废气和污染物。 在使用成本上，燃油使用的减少大大降低了电动化设备的运维成本。 政策端：“双碳”政策定大局，电动化技术迎来上行周期。当前，第四次工业革命 和第三次能源革命叠加，世界正处在一个前所未有的超级技术窗口期。中国政府提 出“2030年碳达峰、2060年碳中和”目标，而环境友好型低排放的电动化工程机械 设备在此政策背景下获得了绝佳发展空间。电动化成为行业大势所趋，中国工程机 械迎来长期技术上升周期。
成本端：电池价格下探，降低电动工程机械产品成本。随着制造技术的成熟，以及 上游锂矿的价格回落，主要应用于电动工程机械的锂电池方行动力电池价格不断下 探。根据wind数据，截至2023年6月，相关电芯的价格相较于年内高点下探接近30%。 作为电动工程机械产品制造成本的重要组成部分，电池价格的下跌将有效降低制造 成本，提高电动产品在终端市场的竞争力。
发展现状：电动化产品仍处初期阶段，现行应用场景多为固定施工。现阶段市场化 进程更快的电动化设备多属于小型低功率工程机械，或中大型插电式工程机械，均 难以实现长距离和频繁的移动充电，主要适用于港口、城市建设、物流园区等固定 作业环境。小型工程机械电动化发展早，市场需求增长快；其他大型设备正处于测 试迭代和产品导入期，仍有部分技术难关尚未突破，无法完全替代传统燃油设备满 足客户需求。 主机龙头强势引领，工程机械电动化进展顺利。目前国内电动工程机械市场主要包 括两大类公司。一是以中联重科为代表的工程机械传统龙头厂商，他们依托市场地 位与多年研发积累，在对电动化趋势的精准把握下提前布局，近两年以电动挖掘机、 电动起重机等各类电动工程机械新产品呈井喷式发展。二是以博雷顿为代表的的新 兴企业，他们看准发展时机，及时切入电动装载机等细分领域，为中国电动工程机 械市场增添新的活力。
未来方向：电动化为工程机械智能化创设硬件平台。将燃油动力替换为电动力后， 新型电动工程机械设备将更快速地迈入智能化道路。以中联重科的换电式四桥8F陕 汽电动搅拌车为例，切入电动动力后，以驾驶辅助、可视操作为代表的智能系统迅 速更新，公司产品进一步智能化。
（二）海外市场空间广阔，国内龙头国际化成效显著
工程机械市场空间达万亿规模，龙头杨帆出海。工程机械行业是一个支持基础设施 建设、产业升级和经济发展的重要行业，是现代化基础设施建设的重要保障，是支 撑国民经济的基础性产业，被视为国民经济的“晴雨表”和“风向标”，具有广阔的全球 市场。根据KHL的数据，2021年全球前50强工程机械主机生产企业总销售额2327亿 美元，同比上涨20.8%，创历史新高。其中，亚洲占据了50.25%以上的销售额，所 占比例最大。北美地区和欧洲地区占比接近，分别为23.22%和26.33%。
全球工程机械市场需求韧性足，不同时点不同地区景气度存一定分化。从卡特彼勒 全球工程机械零售季度销量看，拉丁美洲持续保持高速增长，北美地区增长稳健， 全球市场呈现复苏态势。从小松各地区开工情况看，东南亚、拉美及北美挖机开工 增长较为可观。印尼的月度开工小时数稳定在150-200小时，且仍处于正增长。2022 年以拉美和东南亚为代表的快速复苏的海外市场，创造出大量工程机械产品需。
国内工程机械出口快速攀升，主机厂全球竞争力持续提升。根据中国工程机械协会 的数据，2022年全年挖掘机出口10.95万台，同比增长60%；2022年全年出口销量 占挖机总销量的比重为41.9%，且多个月份出口占比超过50%。2023年出口持续保 持正增长，且在内销相对一般的情况下，出口继续有效平抑内销的下行影响。出口 的增速因基数效应有所下行，但仍体现了国内工程机械主机厂的综合竞争力提升。
挖机销量预测：预计未来三年出口占比持续提高。综合考虑保有量情况及下游需求 增速（取地产和基建增速的加权值），23年国内挖机销量加速探底是大趋势。随着 未来内销的周期强度开始向上，出口随着国内设备竞争力逐渐加强，行业总销量有望持续修复。
（三）国内厂商快速崛起，重视不同地区景气度差异
2023年，重视不同区域景气度的差异。23Q1，出口至俄罗斯、沙特、土耳其等国家 的金额，增长超过100%，且俄罗斯已经成为了最大的工程机械出口国家。美国、印 度的情况也较为稳固，美国市场比预期中的衰退情况要好。东南亚市场，泰国市场 遇到了较大的下行，但印尼等区域情况较好。23Q1出口至一带一路区域合计54.7亿 美元，占总出口额的46.8%。
三、紧抓一带一路新机遇，公司智能制造成果显现
（一）一带一路为核心抓手，公司国际化进入快车道
一带一路倡议十周年，贸易畅通质效双升。从2013年起，公司先后并购德国M-TEC公司、荷兰Raxtar公 司、意大利LADURNER等世界一流企业。通过不断扩充经营版图，同时有针对性地 实施对外投资建厂，实现优势产能的转移，巩固行业龙头地位，并提升重点地区综 合竞争力，形成围绕“一带一路”的本地化制造集群。2015年，公司作为首批中国 企业入驻中白工业园；2016年，公司与白俄罗斯知名的MAZ卡车集团公司成立合资 公司，在不到7个月的时间里，联合研制出符合当地需求的汽车起重机、环卫清扫车、 混凝土机械等产品，辐射中亚和俄语区。
公司深度受益一带一路，针对性布局沿线国家。作为“一带一路”战略重点受益的装备 制造业企业，公司致力于深耕海外市场，在哈萨克斯坦、印度、巴基斯坦、印度尼 西亚、泰国等“一带一路”沿线国家拥有工业园或生产基地。公司实现了公司从走出去 到走进去，并把本地化运营的海外发展战略落地。公司产品已覆盖全球100余个国家 和地区，在“一带一路”沿线均有市场布局，产品远销中东、南美、非洲、东南亚、 俄罗斯以及欧美、澳大利亚等高端市场。公司在东亚、东南亚、欧洲等多个地区建 立子公司，在意大利、德国、巴西、印度、白俄罗斯投资建有工业园，在土耳其、 沙特、墨西哥布局落子，并在全球设立50多个常驻机构。以阿联酋、巴西为中心，正逐步建立全球物流网络和零配件供应体系。
强化资源整合配置能力，搭建全球售服体系。公司注重在全球范围内整合优质资源， 实现快速扩张，构建了全球化研发、制造、销售、服务网络。在生产制造基地方面， 通过对国内外工业园区的整合和布局，形成了遍布全球的产业制造基地。在深度参 与“一带一路”建设、不断拓展国际国内市场业务的过程中，强大的资源配置能力及高 效的运营效率推动了公司持续稳健发展。在产品销售和服务网络方面，公司产品市 场已覆盖全球100余个国家和地区，构建了全球市场布局和全球物流网络及零配件供 应体系，尤其是在“一带一路”沿线设立了分子公司及常驻机构。
升级海外生产基地，加强海内外产业协同。公司坚持适时跟进海外市场的最新进展， 持续推进海外生产基地拓展升级。2022年，意大利CIFA拓展升级为涵盖混凝土、工 起、建起产品的综合型全球化公司。公司加速与德国威尔伯特公司塔机技术的融合， 以威尔伯特为窗口连接全球高端塔机研发技术。公司还加强了全球领先的农机具制 造商拉贝公司与农业板块的协同。 针对海外特色，完善本地化管理制度。公司纵深推进海外业务管理变革，以航空港 为业务支点，以地面部队为业务触手，完善本地化人、财、物、软硬件管理能力。 2022年，公司完成30个重点国家本地化业务和运营体系建设，打造专业、务实、高 效的本土化人才队伍,海外的ERP、CRM、物联网等数字化平台相继上线运行，海外 业务端到端管理实现可视化，形成中联特色的海外业务端对端、数字化、本地化的 业务管理体系，为海外业务的全球布局与全面拓展奠定坚实基础。
海外收入强势攀升，重点领域接连突破。公司2022年海外收入99.92亿元，同比增 速高达72.60%，且每季度出口收入呈现连续爬坡式快速增长，彰显公司海外收入进一步强势攀升的潜力。海外布局的重点产品与市场实现有效突破，其中印尼、印度、 阿联酋、沙特、土耳其等重点国家本地化发展战略成效显著，销售业绩同比增长超 过100%。在各类产品中，工程起重机械出口收入超过30亿元，ZAT8000H全地面起 重机批量交付，是我国出口海外最大吨位的全地面起重机；高空作业机械产品销售 至海外80余个国家和地区，成功打入欧美高端市场，加拿大、墨西哥、巴西、波兰 等国实现中国品牌市占率第一。
（二）数字化赋能，公司强化智能制造效率
公司全面推行智能制造，加快数字化转型。在智能制造方面，工艺制造自动化和智 能化水平行业领先，高起点、高标准、高效率投建包括土方机械园区、高空作业机 械园区、混凝土泵送机械园区、工程起重机械园区等8个智能制造园区在内的中联智 慧产业城，实现智能化、自动化、柔性化生产，卓越的智能制造能力打造高品质产 品。在数字化转型方面，公司成立中科云谷公司，全面切入工业互联网领域，加速 数字化转型，提供基于智能设备的客户端整体运营解决方案。 加强前沿数字技术应用，推进业务转型创新经营模式。公司将物联网、大数据、区 块链、数字孪生和人工智能等前沿数字技术应用于先进制造业各方面，借助互联网 思维和新技术赋能，持续在相关核心技术领域取得突破。公司加快推进海外业务端 对端、智能化财务体系、智能制造数字化管理等系统建设，加速对传统管理模式、 业务模式、制造模式的创新升级，向数据运营的智慧中联迈进。公司以制造、供应 链、管理等端对端为重点，打造智能制造系统和敏捷供应系统，数字技术赋能智慧 产业城建设。公司打造研发数字化平台，以产品数字孪生和智能制造数字孪生为核 心，同时也降低了企业的整体运营成本。2022年，公司成功入选工信部全国首批30 个“数字领航”企业名单。
加速形成包括智能园区、智能工厂、智能产线的智能制造产业集群。智能化方面实 现单机全面拟人化，人与机器、机器与机器的深度协同，实现自学习、自监测、自 确认的典型智慧工地的多机协同作业。公司加速推进高端装备生产制造智能化升级， 先进智造技术应用研究快速转化，智能园区、智能工厂、智能产线建设相继落地。 部署智慧产业城建设，公司首创智慧施工技术。公司智慧产业城的定位是加速打造 先进制造未来企业的核心载体，以数字化技术实现生产要素的全面打通和智能化协 同利用，建设“面向未来、引领三十年”的世界级灯塔工厂，将智慧产业城打造成国家 重要先进制造业高地和具有核心竞争力的科技创新高地。近年来，高空作业机械、 泵送机械、工程起重机械等三大主机和高强钢中心、薄板件中心等两个中心的多个 灯塔工厂将先后实现投产运营。公司在行业内首创智慧施工技术，基于单机智能、 人机协同、机群协同的技术积累与实现，在行业内率先提出智慧施工成套解决方案， 首创全流程数字化闭环施工新模式，攻克智能化成套关键技术，打造出行业首个绿 色智慧施工工地。
智能工厂全线投产，涵盖高空作业机械、混凝土机械等多个品类。公司国家智能制 造试点的“挖掘机械智能制造示范工厂”实现全线投产，包括4条无人化“黑灯”产线。 其中，大型柔性智能备料车间入选“2022中国智能制造十大科技进展”。公司高空作 业机械智能工厂实现臂式装配线等9条智能产线建成投产，进一步筑牢行业第一梯队 的产业基础。混凝土泵送机械智能工厂实现泵车整机装配线等4条智能产线建成。中 联智慧产业城高强钢备料中心、薄板件中心产线进入安装调试。工程起重机械、基 础施工机械、农业机械、工程车桥、中高端液压油缸等主机及零部件智能制造工厂 产线建设正有序推进。已投产的塔机、搅拌车、关键元器件（液压阀）等智能工厂 产能持续释放，多项获评省级、国家级“绿色工厂”。
公司高度重视先进智造技术研究的成果转化。通过深度融合人工智能、智能制造技术、智能装备，打造智能化、柔性化的智能产线，融合智能控制算法与数字化系统， 公司构建出高效协同的业务链共15条。近年来持续推进150余项行业领先的全流程 成套智能制造技术应用研究，并最终实现113项技术在智能产线成功搭载，其中52 项为行业首创。先进智能制造技术的研发加速赋能生产制造智能化升级，带动公司 引领智能制造行业发展。
（三）深入推进产品电动化，农业与高空机械打开成长空间
公司是国内工程机械行业的核心龙头，以混凝土机械和起重机械为代表性支柱产品， 占据公司营收超过60%。近年来，随着土方机械、高空作业平台、农业机械、新材 料等新产品品类的快速崛起，以及行业电动化趋势下公司新能源产品的持续突破， 公司产品结构持续升级，收入来源更加多元化，从而降低了公司营收规模与房地产 市场景气度的关联性，进一步加强公司。
以新一代人工智能谷物联合收割机（TE100）为例，公司农业机械产品深度智能化。 该款收割机配备多款摄像头辅助感知。其中，前置视觉感知摄像头能够自动感知作 物长势、倒伏状态；粮仓摄像头适时监测粮满情况；籽粒升运器内置式摄像头适时 感知监控籽粒含杂和破碎率。内置系统能够利用损失传感技术分析损失率指标，根 据作物倒伏、长势情况自动控制割台和拨禾轮升降，自动匹配车辆行走速度。利用 人工智能技术，构建复杂条件下的低损失、低含杂控制模型，让小麦机具备自主决 策优化的功能，实现高质量收获作业。
新兴产品快速下线，公司农业机械提质升级。公司农业机械贯彻“深蹲夯基、转型提 质”的方针，完成长沙、芜湖“双总部”建设，聚焦主粮机械进行新产品开发，进一步 完善产品型谱，并加快产品的智能化、数字化、绿色化应用。小麦机、烘干机、旋 耕机、抛秧机国内市场份额保持行业前列。种植智能决策系统初步形成“1+3”产品体 系，以1个农业大数据平台作为底层技术核心，面向不同客户群体，构建智农云APP、 数字化综合管理平台、农业大数据监管中心3个产品系列。该技术体系在湖南省环洞 庭区域实践，建立智慧芜湖大米示范基地100个，总面积达15万亩。
多角度深耕绿色化，公司新能源产品谱系完善。在绿色制造方面，公司持续推进原 材料利用率提升、全流程工艺优化、能量回收及循环利用等绿色制造技术应用，通 过废水废气处理设备的升级改造，实现材料利用率、制造效率、能源利用率、清洁 排放率的提升，以及钢材、焊丝、涂料、天然气、调试用柴油等物料的单台套消耗 量的降低。其中，根据公司2022年年报的数据，智慧产业城大型柔性智能钢板备料 车间，通过排料人工智能算法、高精度智能切割等成套技术，实现了材料利用率高 出行业平均7%；混凝土泵送机械通过自动输调漆及中高压混气喷涂技术，减少喷涂 工艺碳排放25%。公司新能源产品谱系完善，推动氢能源产业链向前端制氢及后端 应用延生，实现纯电动、混合动力、氢能源成套新能源技术全面突破，全系列工程 机械形成新能源版产品。
农业机械等新兴业务占比攀升，公司营收逐渐减少房地产依赖性。近年来，公司农 业机械等新兴业务快速崛起，占比不断提高。公司收入结构更加多元更加合理，从 而逐渐降低了公司营收规模与地产的关联性。
四、盈利预测
公司主要产品包括混凝土机械、其中机械、农业机械、土方机械、高空机械等。预 计公司23-25年将实现营业收入460.7/521.0/609.9亿元，增速10.7%/13.1%17.1%； 实现归母净利润34.5/46.0/55.9亿元，增速49.7%/33.2%/21.5%。
（1）混凝土机械：公司混凝土长臂泵车、车载泵、搅拌站份额位居行业第一，2022 年搅拌车市场份额提升至行业第二。公司2022年混凝土机械实现收入84.6亿元，毛 利率21.8%。因混凝土机械下游跟地产的相关性更大，随着新能源产品的拉动及需 求平稳扶苏，预计23-25年混凝土机械收入同比增长11%/20%/33%，22年行业下行 后毛利率预计将逐渐修复，预计23-25年毛利率为22%/23%/23%。
（2）起重机械：公司起重机竞争力较强，2022年公司工程起重机份额市场领先， 建筑起重机销售规模全球第一。公司2022年起重机械收入189.8亿元，毛利率22.9%。 预计起重机将随着下游风电等领域需求改善而复苏，预计23-25年收入同比增长 6.6%/7.7%/8.2%，起重机的毛利率也将因规模效应而逐渐修复，预计毛利率保持稳 中有进的情况，预计23-25年毛利率为24%/25%/25%。
（3）土方机械：公司重视土方机械的增长，围绕国内、海外两大市场，持续推进完 善产品型谱及升级开发。依托灯塔工厂，快速提升产品竞争力。公司2022年土方机 械实现收入35.1亿元，毛利率23.5%。在较高的战略位置下，预计土方机械收入将 迎来较快增长，23-25年收入同比增长15%/15%/20%。公司土方机械规模将逐渐扩 大，预计综合竞争力和盈利能力上行。预计23-25年毛利率为24%/25%/26%。
（4）高空机械：公司高空平台产品收入快速增长，目前公司的高空机械型号较全且 国内销量领先，产品实现4-68米全覆盖。公司2023年高空机械收入46.0亿元，毛利 率20.8%，预计未来高空平台收入增速会高于行业均值。预计23-25年高空机械营收 增速为30%/25%/25%，高空平台产品是公司的优势产品，随着更高米数产品发布后 带来的销售，盈利能力有望提升，预计23-25年毛利率为21%/22%/22%。
（5）农业机械：公司农业机械是传统优势产品，且持续贯彻中高端产品的发展战略。 公司2022年农机实现收入21.4亿元。随着公司农业大数据平台的完善，农机产品加 速数字化转型。预计公司23-25年农机收入增速为10%/15%/15%，预计毛利率将随 着效率提升而有所修复，预计23-25年农机毛利率为12%/13%/13%。
（6）其他机械和产品：公司其他机械和产品包括路面机械、桩工机械、物料机械、 消防装备、工业车辆等，我们预计整体的发展将保持相对稳健。公司2022年其他机 械和产品实现收入34.4亿元。预计公司23-25年其他机械和产品收入增速为 3%/3%/3%，预计毛利率将保持相对稳定，预计23-25年其他机械和产品毛利率为 17.5%/17.5%/17.5%。