1 公司概况：互联网基因先发入场 ，深耕技术英才荟萃
1.1 立足智能化抢先入局，顶级投资者保驾护航
小鹏汽车成立于 2015 年，是中国领先的智能电动汽车设计及制造商。“全栈式自研” 和“做更懂中国的智能汽车”是小鹏的标签。成立以来，小鹏汽车获得了阿里巴巴集团、小 米集团、IDG 资本等一众国内外顶级投资者的支持，并于 2020 年成功在纽交所上市，2021 年 7 月在香港上市。
1.2 UC 创始人挂帅，团队配置均衡，深耕技术
小鹏汽车团队配置均衡，同时始终保持着浓厚的技术底色。成立之初，小鹏汽车的组 建工作由夏珩、何涛负责，两人创业前在广汽负责新能源汽车的研发工作，具有丰富的技 术经验，而何小鹏主要是股权投资人。2017 年 UC 创始人、阿里前高管何小鹏受邀加入小 鹏汽车，成为董事长，加速推动小鹏产品落地与商业化，也定下了“重研发、高投入、少 单品”的经营理念。目前团队成员 90%以上都是技术人员，同时随着公司日渐成熟，众多 职能方向的英才荟萃，助力公司均衡发展。
2 行业与竞争力分析：专注纯电领域，智能化成果行业领先，直 面大众市场竞争压力
小鹏汽车主打 10w~30w 大众消费市场。根据乘联会，10w-30w 的市场贡献了新能源汽 车销量半壁江山，而小鹏的主力车型基本落在这个价格区间内。上半年小鹏汽车在售的三 款车型中，G3 和 P5 车型的起售价在 17 万左右，定价较高的 P7 车型起售价为 23.99 万元， G9 起售价为 30.99 万元；而蔚来汽车在售的 ES6、ES8 以及 EC6 三款车型的起售价均在 30 万以上，理想汽车旗下的理想 ONE 车型起售价为 33.8 万元。定位大众品牌的小鹏是 2022 年上半年造车新势力销售冠军，也是新势力三家里面第一个实现总交付超过二十万辆的新 能源车品牌。
2.2 技术：纯电结合高压快充抵御混动威胁，智能化行业领先等待体验拐点
2.2.1 电池局限性制约纯电路线发展，超快充体系形成差异化竞争抓手
小鹏的纯电路线作为市场主流、符合未来趋势，但近期用户对于混动技术风格的倾向 在提升，纯电的市场份额短期内或受到混动侵蚀。根据乘联会和易车大数据中心，今年上 半年纯电销量占比约为 77%，仍占绝对优势，但同比下降。在 15w-30w 价格区间内，混动 的占比近 40%，明显高于大盘。不同能源类型的销量增速上，混动整体领先纯电动，增程 和插混增速大幅超越普通纯电。和成熟的传统能源相比，纯电还处于高速发展阶段，电池 的性能稳定程度，续航里程和配套基础设施方面仍不及油车，影响用户购买意愿。
电池在低温环境中性能衰减严重甚至失能的问题最为显著影响用户使用体验，且因技 术尚需攻坚获得改善的时间预期较为模糊。在低温环境下，电池正负极材料的活性、电解 液通过性及黏结剂的性质均会降低，因此，随着温度下降，锂离子电池电化学性能急剧降 低。导致动力电池系统的实际容量、放电倍率和电压平台降低，续航里程不足。据中国汽 车消费研究测试中心(CCRT)最新的电动汽车低温续航的测试报告，相较于常温（23℃）， 在低温环境下（-7℃），纯电车辆续航里程下降 30%~40%。小鹏汽车其产品中主要采用三 元锂电池，部分型号采用磷酸铁锂电池，三元锂电池的适用极限低温是零下三十度左右， 这意味着在部分北方城市的低温季节，全系纯电动的小鹏不仅性能降低，甚至可能彻底丧 失动能。综合国内外产业端的消息，可解上述困境的固态电池量产时间或在 3-5 年后，在 此之前，纯电车较难打开北方市场（也包括部分冬天较冷的南方市场）。
若仅考虑纯电技术路线，小鹏的三元电池抗低温、能量密度占优，比亚迪自研刀片电 池，安全性和性价比优势明显。通过对比磷酸铁锂电池，三元电池和刀片电池的各项参数 我们可以看到三元电池在续航、抗低温、单体能量密度占优，却在安全性和使用寿命上劣 势明显。且随着刀片电池通过结构、工艺创新，不断提高电池包利用率，三元电池的能量 密度和续航优势在减弱，低温优势因边际效益较低无法显著影响用户决策。
面对上述问题，深耕纯电的小鹏发力超快充体系来形成差异化，这是一条高风险、高 回报的路径。 新车 G9 形成了车内 800V 高压 SiC 平台和车外 480kW 超快充的闭环，补能效率远超 竞对，且可以向下兼容。理论上，480kW 功率下配备 4C 超快充电池包后，单次补能充电 五分钟可支持续航 200 公里，从 10%充电到 80%仅需约 15 分钟，3C 版本亦仅需约 20 分钟， 而目前市面上大部分新能源车型充电 30%-80%需要 35 分钟以上。当前现实中，接入 180kW 的自有充电桩或者第三方充电桩时，由于可获得更高电压（市面上绝大部分车型为 400V 平台），G9 将充分利用充电桩的额定功率，根据功率=电流 x 电压的规律，获得接近 180kW 的功率，约是普通车辆（100kW 左右）功率的两倍，充电时间对应大幅缩短。由此， 800V 超快充技术的功能性和适用性均有相当竞争力。
但在技术、成本等因素的限制下，这一方案的稳定性、实用性还有待验证。大功率充 电系统对电网冲击巨大，若小鹏采用储能方案，一方面，会造成成本大幅增加；另一方面多车同时充电情况下功率降低，时间对应延长，用户体验也会受到影响。小鹏若想大规模 推广超充必然对基建能力提出更高要求，也考验着企业对国家战略规划的把握能力和构建 政企良性合作模式的能力。 此外，名副其实的“划时代”体验仍需依赖小鹏 S4 超快充电桩，小鹏汽车能否在预 期时间和成本内实现充电桩基础设施的覆盖还有待考量。目前主流的充电桩的功率范围基 本为 60W 到 120kW，即使是特斯拉，充电桩功率也仅在 300kW，这意味着 S4 铺设需从零 开始工程量巨大。且自 2022 年 5 月 9 日零时起，下订 P5 的 E/E+/P 版本车型和 P7 的 E/E+ 版本车型，对应版本的智能辅助驾驶系统软件及升级服务调整为标配，同时不再提供终身 免费充电服务和免费家用充电桩及安装权益，不利于电桩普及。
对此小鹏也给出部分解决方案：一方面，新一代超快充桩功率比当前行业主流的 120 千瓦快充桩高出 4 倍，而单桩成本与上一代快充桩持平；另一方面，小鹏采取合作运营的 “开放超充” 体系+部分自建自营的 “封闭超充” 商业模式，从而降低铺设成本，加快铺 设速度 。根据小鹏官方披露，截止 2022 年 8 月，小鹏汽车累计 1000 座自营充电站，其中 自营的超充站 799 座，自营目的地站 201 座，覆盖全国所有地级行政区和直辖市，到 2023 年实现全国主要城市和核心高速公路沿线的 S4 超快充网络覆盖，到 2025 年再建设 2000 个 小鹏超快充站。从超充站的布局数量来看，这个模式是有一定成效的。受到自身纯电技术 路线和影响，小鹏车主对快充的需求程度最高，小鹏的充电战略反映了对于用户需求的理 解，并较早开展布局，持续投入。根据艾瑞汽车研究中心 2019 年的《中国新势力车企充电 服务研究报告》，小鹏车主对充电体验和快充站建设速度较为满意。
综上，我们认为，只要小鹏继续坚持纯电路径，布局快充不能直接解决小鹏在电动化 上的核心痛点，即纯电性能局限性困境和电池成本差距。但小鹏押注纯电可最大化利用其 技术积累，符合行业长期发展趋势，有其战略前瞻性、合理性与必然性。纯电模式下，高 压+快充模式将是行业前进方向（对于换电方案来说，建设成本远高于充电，导致推开速 度慢，将车主局限在特定区域，和大众市场不适配），小鹏的合作运营机制能以较低成本 迅速铺开基础设施，其技术先进性和先发部署将为它赢得相对优势地位，我们将持续密切 关注小鹏的快充网络的建设进度。
2.2.2 建设智能化技术护城河，体验拐点到来前警惕需求错配风险
智能化是小鹏的传统优势项目和核心战略方向，在 Q2 财报电话会上，小鹏汽车 CEO 何小鹏表示公司正建设智能化技术壁垒，小鹏的智能化根基是其“全栈式自研”的技术战略。小鹏汽车是继特斯拉之后，全球第二家、国内首家基于开放计算平台进行自主研发的 车企。 大多数未自研算法模块的车企在智能驾驶方面采用的是 Mobileye，因为 Mobileye 在提供算法模块的同时也提供了算力芯片，从而简化了开发流程，弊端是缺乏初始数据源， 对未来 OTA 升级造成了困难。相比之下，小鹏的算法具有完整的数据交互与感知技术，为 后来的 Xpilot 自动驾驶系统和 Xmart OS 智能操作系统以及软件的 OTA 升级奠立了相对良 好的基础。我们认为，小鹏汽车软件算法自研积累深，落地领先，凭借在智能化方向上的 人才储备和技术积累，有望持续迭代优势。
1. 电子电气架构 X-EEA3.0 实现软硬件深度集成支持智能化设计升级
小鹏推出的新一代 X-EEA3.0 电子电气架构可搭载更高性能的芯片，从而得以支持更 高级别的智能辅助驾驶和更强大的智能座舱。汽车的电子电气架构是一项涵盖了系统软件、 传感器、ECU、电子电气分配系统，并将诸多系统按照运算结合起来，实现整车体的一项 功能。小鹏的 X-EEA 3.0 电气电子的硬件架构方式为中央超级计算+区域控制，这种架构方 式使得 ECU 数量大幅减小、线束拓扑结构简化、线束密度降低，并使得软硬件深度集成整 合。数据架构方面，X-EEA3.0 的域控制器设置内存分开运行，可有效进行 OTA 升级。电 力架构方面，也可实现按需分配、精准分配，从而达到节能最优化。 X-EEA3.0 投入使用后，在横向和纵向维度上均有利于加强小鹏的竞争优势。纵向看 时间维度上的竞争，中央集中式的电子电气架构是未来的趋势，研发具有相当难度，得益 于小鹏汽车的前瞻性布局，X-EEA 3.0 电子电气架构目前处于领先地位。横向看产品和生 产的协同，X-EEA3.0 不仅惠及性能提升，依靠着小鹏全栈自研的技术，可以将各功能做平 台化分配，使软硬件接口标准化，缩短开发周期，且整车级分层式软件平台可使功能做到 快速开发和迭代。
2. 自动驾驶技术 XPilot 功能覆盖广度和操控精度行业领先
小鹏自主研发的 XPilot 自动辅助驾驶系统，由前高通自动驾驶负责人吴新宙一手创办。 自动导航驾驶功能（NGP）是 XPilot 系统的核心所在，可以实现用户从出发点到目的地的 自动驾驶。 XPilot 关注中国用户行车习惯和中国路况特点，打造本土化高适应性优势。综合我们 对可比车型的智能驾驶可选操作的比较，42 号车库、懂车帝、新出行等机构调研结果， XPilot 功能覆盖广度和操控精度领先竞品。小鹏 NGP 通过本土化设计与落地，在交通锥识别与避让、大货车规避、夜间超车提醒、自动泊车等具体场景下，操作体验比行业先驱特 斯拉表现更加流畅精准。
优秀的智能表现由硬件端的顶配级别提供支持。XPilot 采用了 5 个毫米波雷达，而 特斯拉的 FSD 仅有 1 个。小鹏也是特斯拉、蔚小理中唯一一个配备两个激光雷达 的。传感器方面，小鹏 XPilot 拥有 33 个传感器，特斯拉 FSD 拥有 22 个，蔚来 NIO Pilot 拥有 33 个，理想 Li OS 拥有 22 个。
技术层面上，特斯拉采用的是全视觉方案，粗略模仿人类视觉系统，在特殊场景 例如明暗变化很大的隧道效果不佳；小鹏数据安全顾虑较小且可利用阿里系产品 的资源，采用的是全视觉+高精地图+激光雷达的方案，安全冗余大，会对周边车 辆的行为进行预测，并更早预判弯道曲率等。
在算法层面，小鹏建立了云端数据采集、分布式网络训练机制，持续进行中国场 景自动驾驶训练，以期做出更符合中国驾驶习惯和中国路况的自动驾驶系统。
交互层面上，特斯拉的视觉识别特性更重视对车辆的显示，蔚来和理想对路面的 渲染方面不及小鹏精微，在小鹏的交互界面中，桥路规章信息更加全面清晰。
3. 智能座舱 Xmart OS 开放系统和顶配参数为用户带来优质体验
智能座舱的投入产出比高，易被用户感知，在小鹏车载智能操作系统 Xmart OS 下，用 户可通过全场景语音操作对车内音乐、空调等诸多功能进行控制，AI 语音助手可同时接收 多个请求。Xmart OS 是全球第一个将硬件功能对外开放的整车软件系统，用户可从第三方 平台下载部分软件。相较于同类产品，Xmart OS 所使用的高通 8155P 芯片领先于理想的 820A，和蔚来的 NOMI 相持平。在内存方面，Xmart OS 的 12G 运行内存(RAM)远超竞品 配置水平。
我们认为小鹏汽车的智能化技术战略可以实现复利效应，但技术壁垒优势不够稳固。 小鹏在新势力中销量长期领先，而可观的市场存量有利于自动驾驶的数据积累和 算法迭代。 小鹏的销售政策将自动驾驶作为标准配置，进一步加速渗透。自 2022 年 5 月 9 日 起，小鹏的自动驾驶收费规则已经改变，将在小鹏大部分版本上实现免费搭载 XPilot 3.0。
数据规模是决定算法实力的基础，也有利于系统的调优和 OTA 升级，数据上的垄断优 势是提高 AI 性能和用户体验的前提，加速销量提升。研发投入产生的关键技术性价比显著提升，比如第三代车型平台以及通用零件在 生产中的广泛使用，也使得更多中长尾技术尝试有用武之地。 规模提升后，制造工艺和制造效率不断得到琢磨，进一步创造降低成本和提升毛 利利率的空间。官方披露未来推出的新车型小鹏会更关注平台化，推进更多模块 化设计的落地，并且让更多车型共用动力系统、智能系统、电子电气架构等。
由此，小鹏建立勾连起体验、销量、成本、技术的同向共振，实现智能化复利增长。 但小鹏汽车智能驾驶芯片由英伟达提供，或将持续受到芯片法案对产能的影响。而传 统车企技术深厚，销量爬坡，构成威胁。以比亚迪为例，其攻坚半导体领域超 20 年，正计 划自主研发智能驾驶专用芯片，且销量增长迅猛可快速积累数据，提升智能化水平。
但与此同时，我们认为，智能化或无法作为充分条件影响用户决策，短期内小鹏汽车 存在过于强调智能化，主流需求错配的风险。原因包括以下：
虑到 L3 级自动驾驶技术尚未成熟落地，体验拐点未至。业界通常将 L3 级视为自动 驾驶技术的重要分水岭，L2 及以下级别辅助驾驶仅仅给驾驶员提供辅助功能，驾驶员仍为 责任主体。除技术问题外，城区场景的复杂度较高，规章制度缺乏也阻碍着 L3 的落地。小 鹏汽车作为我国唯一一个实现全栈自研的车企，其智能驾驶系统已达到 L2.5 水平，处于国 内领先地位，但还尚未能突破 L3。比亚迪的智驾水平则为 L2，二者还未形成代差。 电动化重要性仍在智能化之前，从消费端而言，电动化是及格线，而智能化是加分项。 根据前文对于纯电技术路线局限性的分析，短期内电动化难点仍将使消费者将续航里程等 指标作为优先评判因素。电动化问题基本解决后，智能化或将成为下半场角力焦点。
交通安全始终是出行环节最重要的考虑因素，目前用户对于智能化的信赖程度仍较低， 装载率不及预期，且支付额外费用的意愿较低。据威尔森咨询在 2019 年的调查，中国消费 者对智能驾驶的兴趣度达到 71%，但是信赖度只有 28%。根据《中国自动驾驶乘用车市场 数据追踪报告》2022 年一季度数据，国内 L2 级自动驾驶在乘用车市场的新车渗透率为 23.2%；其中，在新能源车市场渗透率达 35.0%，在汽油车市场的渗透率为 19.9%。这一结 果与我国《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》设定的到 2020 年车联网用户渗透 率达到 30% 以上，新车驾驶辅助系统（L2） 搭载率达到 30%以上，联网车载信息服务终 端的新车装配率达到 60% 以上的行动目标仍有差距。 综合来看，小鹏汽车智能驾驶系统已经属于国内领先，但未形成绝对优势地位，在定 价上也未能与竞品拉开差距。
2.3 产品：特斯拉模式+本土化落地打造经典量产车型，新平台加速推进
小鹏已逐渐建立起覆盖 15~40w 价格区间的产品矩阵，明星车型表现突出。2017 年 10 月 12 日，小鹏汽车首款量产车型正式下线，在互联网造车行业中率先实现量产，2018 年 12 月 12 日，G3 上市并开始交付。但在接下来的 2019 年，新能源车进入了补贴大幅退坡的 寒冬，小鹏也经历了 G3i 降价导致的品牌危机。真正使得小鹏获得产品认可度、取得销量 上质的飞跃的是 2020 年 4 月上市的 P7，小鹏上半年交付新车里约 85% 为 P 系列贡献。
P 系列的成功得自对于特斯拉模式的本土化、高性价比落地。2014 年 6 月 13 日，特斯 拉总裁马斯克向世界宣布开源特斯拉旗下的 223 个电动车专利，引起业界震荡。小鹏踩中 特斯拉“开源专利”的时间节点，于 2014 年年中杀入智能汽车赛道。技术上，小鹏拆解特斯 拉、研究其专利技术，并在特斯拉的基础上不断迭代。在经营中，小鹏跟随特斯拉“互联网 车企”的模式，致力于打造具有“产品经理思维”的汽车，将核心由汽车本身转为互联网，相比于传统车企投入巨大的研发力量在碳纤维车身骨架等工业设计，特斯拉更关注用户的感 知、体验。夏珩总裁在公开课上透露道，小鹏内部购买和租用了大量对标车辆试驾，要求 工程师多玩各种智能硬件，驾驶各种车型，让每个工程师成为产品经理，期望以此打磨出 一个年轻科技的产品。
新能源汽车发展早期，优质产品稀缺，模仿特斯拉使得小鹏将精力集中在已被市场验 证过的需求，同时加入自己的本地化思考。小鹏 G3、P7 车型上都不难看到特斯拉 model3 的影子，在参数选择上，小鹏扬长避短，同时考虑到国人需求，将重心从开发动力转移到 优化续航和充电能力，缓解用户的里程焦虑。
新车型&新平台已有时间表。小鹏计划推出新的旗舰 SUV G9 已于今年八月上市，并 将于四季度大规模交付。此外，何小鹏在 2022Q1 财报电话会上表示，小鹏还计划于 2023 年在新打造的 B 级车平台和 C 级车平台上各推出一款新车，2023 年起每年以 2~3 款全新车 型的速率快速扩充产品矩阵，通过不断车型创新迭代，促进销量进一步提升。
2.4 品牌：贯彻年轻时尚的技术极客形象，品牌调性造成的差异化较难维持
在品牌调性层面，根据兰路杰咨询发布的《2021 年新能源汽车品牌健康追踪研究报 告》，用户对于小鹏汽车的形象感知关键词包含“颜值出众”、“人机智能互动”、“智能网联 先进”、“高性价比”和“配置丰富”等。而和小鹏同在性价比栏目得分突出，同在较低价格带 的大众市场进行竞争的比亚迪在日常实用、性价比、保值和电池技术等方面更为凸显。
品牌调性的差距可以被直观感知的。在外观上，小鹏的运动轿跑突出年轻化和运动风， 配备“无框车门”或“鹏翼门”。在内饰方面，相比竞品，小鹏轿车整体简洁流畅，色彩运用 活泼清新，视觉上可以形成非常明显的差异化。 但需注意传统车企的品牌调性正不断向新势力靠拢，二者分野日趋模糊，在用户分群 上交叉，单纯通过品牌调性造成的差异化竞争长期较难维持。随着电车愈发普及，且年轻 群体渐成为汽车消费主力，传统车企也在加速转变其较为过时的产品审美和品牌形象。以 比亚迪为例，其海洋系列新车采用了全新的海洋美学设计理念，波浪感线条和贯穿式日行 灯强化了科技感，诠释年轻开放、锐意进取的态度。
2.5 生产：代工+自建有序扩充产能，原材料上涨毛利率承压
“缺芯少电”仍制约产能，原材料上涨导致毛利率承压。相对于传统汽车，新能源汽车 是芯片“大户”，单车芯片搭载数量是前者的 5-10 倍。由之前的分析我们知道，小鹏汽车在 所有新能源车型中属于智能化水平较高的，这也意味着小鹏比其他国产新能源厂商对于芯 片的依赖程度最高。 小鹏面临的是结构性“缺芯”。何小鹏曾公开披露，小鹏汽车的主要高端芯片供应相对 稳定，同时也在积极自研，目前限 制整车产能的主要是数量、种类繁多且价格偏低的功能性芯片，这部分自研可能性低，小 鹏依靠外部厂商满足芯片需求的两种策略有： 1. 通过和芯片厂商加强沟通，更好的了解芯片厂商短中长期的生产规划，从而优化 资源配置，缓解中短期芯片短缺问题。 2. 对部分芯片进行国产化替代，这主要有两种实现方式：一是小鹏自主研发设计生 产，前文中我们已推算出时间表。第二种方法是扶持国内芯片厂商，短缺现象或 将吸引芯片厂商进行产能与策略调整，如减少生产过剩的消费级芯片，转向生产 汽车芯片产能，但这需要较强的市场影响力，不确定性较高。
事实上，全球性芯片短缺和价格波动成因极其复杂，而小鹏的解决方案无论哪种都不 可一蹴而就，我们预计芯片给供应链带来的冲击可能是长期性的，影响或持续到 2023 年。 除“缺芯”之外，“少电”是制约生产的另一大问题。去年四季度，锂矿价格大幅增长， 电池价格波动较大，导致小鹏 P5 部分产品未能如约交付，造成车主维权风波。“缺芯少电” 除了制约产能，也会导致生产成本大幅提升，压缩利润空间，去年年底是全行业全产业链 “缺芯少电”情况近乎最严峻的时期，小鹏去年四季度以来的毛利率水平已对上述情况做出 反映，后续不利影响会缓慢减弱，考虑到财务准则对于成本的处理，判断 2023 年中期前， 毛利率仍可能维持低位。
造车新势力渠道竞争激烈，新势力实体布局落后。从绝对数量来看，比亚迪处于绝对 领先地位，蔚来、小鹏、广汽门店数量接近，领先于特斯拉、理想、哪吒和长城。从城市 结构来看，根据我们依据官网统计的门店信息，新势力在下沉市场的布局普遍落后于传统 车企。
下沉市场前景广阔，小鹏采用“直销+授权”相结合的销售渠道，模式有利于其更迅速 灵活地布局下沉市场。 新一线及以下城市拥有广袤的市场空间。根据工信部数据，2021 年，一线城市乘 用车销量仅占全国总销量的 10％。 三四线用户的需求与新能源车适配性高。三四线的用户里程焦虑较轻，且对于新 能源车每公里相对于燃油车的费用优势更加敏感，驱动新能源车在三四线城市加 深渗透。 因此我们认为，新能源汽车销量要实现量级的进一步突破，必将走上开拓更加广阔的 下沉市场的道路，而小鹏的“直销+授权”可以更好地控制单店前期投入，结合本地资源，更 轻更快地布局下沉市场。以小鹏的体验中心为例，在一线和二线城市中，直营店占比超过 半数，而在三线及以下城市中，代理商占比超过半数并逐渐提升。
目前新势力下沉表现初分化，小鹏表现相对中庸，亟待提升效率。渠道效率是新势力 单车营业费用能否快速被摊薄的决定性因素，将在极大程度上影响其盈亏平衡点。新势力 三家中，小鹏的低线城市门店增速和单店月销表现并不突出。小鹏主销车型价位更加符合 下沉市场，当前表现仍有较大提升空间。
3 新车分析：基础质素优越快充超预期，补全中高端板块拼图
3.1 定位：纯电五座 SUV，瞄准中产家庭
何小鹏将小鹏 G9 称为“50 万以内最好的 SUV”，做为中大型家庭纯电五座 SUV，八月 开启预售，十月实现交付，起售价为 30.99 万元（首发折扣价为 30.49 万）。
必要性层面，小鹏进攻高端市场背后有着必须为之的长远战略思考： 小鹏精耕单品的策略也变相造成了价格区间的过度集中。随着生产成本不断 下降，高端品牌向下倾轧，同时比亚迪在 30w 以下的市场的占比迅速攀升， 小鹏可谓是腹背受敌。 小鹏汽车主要定价在 15 万到 30 万区间内，瞄准大众消费市场，已取得高销量， 但代价为低毛利。作为三家里面亏损情况最为严重的一家，其模式的延续性 一直存在争议，能否找到新支点，兼顾销售与技术、卖点、盈利的平衡尤为 重要。
可行性层面，中高端 SUV 是小鹏改善经营模型和发掘新的增长极的核心抓手：高端市场用户能耗敏感度较差，相对而言，更看重附加值属性，如智能、人 性化、个性化，和小鹏的优势领域相匹配。从 G3 到 P7，小鹏已经实现过向上走的成功，G9 将成为再次上攻的锚点，相 关成功经验可复用。在 2021 广州车展，小鹏汽车联合创始人、总裁夏珩表示：小鹏 G9 是小鹏汽 车第一款在开发之初即面向国内和国际市场的车型，不仅仅肩负了小鹏汽车 品牌向上和销量增长的使命，也展现了小鹏汽车迈向国际化的决心。国际化 既是小鹏的一贯战略，也和品牌、价格升级的目标相辅相成，价格和品牌上 攻与国际化具有战略协同价值。
根据乘联会，30w+ 的新能源车市场占新能源车总市场规模的 30%，但目前渗透率仅 为 2.9%，潜力巨大，亦是各家必争之地。为打破价格天花板，放大利润，改善 UE 模型， 寻找新的增长极，小鹏的产品和品牌升级势在必行，根据上述分析，我们认为小鹏具有相 应技术优势和产品理解，或可在 30w+ 市场占据一席之地。
3.2 竞争力：智能化优势延续，高续航超快充缓解里程焦虑
搭建在 X-EEA3.0 电气架构上的 G9，作为支持 XPILOT 4.0 智能辅助驾驶系统的首款 量产车（Max 版本标配双 ORIN 系统，双激光雷达的 XNGP 系统），我们将从智能驾驶和 智能座舱角度阐释，在智能化上都有哪些核心卖点。
智能驾驶： XPilot 4.0 提供 L2 级别辅助驾驶能力之外，还提供了高速 NG 智能导航驾驶，VPA 记 忆泊车、遥控泊车等，延续小鹏智能化优势。而得益于两颗激光雷达，XNGP 智能辅助驾 驶系统可覆盖城市通勤情景，预计在 2024 年实现全场景点对点打通，以期实现跨越式体 验升级。目前市场上关于自动驾驶解决方案存在分歧：方案一支持基于视觉的解决方案， 即由摄像头主导；方案二则认为基于视觉解决方案难以满足更高等级的自动驾驶，需要精 度更高的激光雷达来作为传感器主导。小鹏 G9 融合两种方案可取之处：对于基于视觉的 解决方案，小鹏 G9 搭载了 12 颗感知摄像头，高于对标车型，同时搭载了 5 颗毫米波雷达 和 12 颗超声波雷达，与对标车型的最高水平一致。对于由激光雷达主导的解决方案，Max 版本标配 XNGP，搭载 2 颗激光雷达，高于对标车型。
为更好适应未来数据量激增所带来的挑战，计算平台将成为智能汽车的重点，G9 选 用的 Orin 芯片有效提升算力水平。据官方数据，Orin-X 芯片每秒计算次数在上一代 Xavier 系统级芯片性能基础上提升了近 7 倍，双 Orin 相比于单 Orin，也能大幅提升汽车智 能控制系统的计算能力。双 Orin 最高算力（INT8）达到 2000TOPS，成功覆盖从 L2 到 L5 自动驾驶全场景，也可支撑可视化、数字仪表、车载信息娱乐及交互的高性能 AI 平台，且 在硬软件上与上一代 Xavier 完全兼容。至此，芯片算力上，在可比价位和配置区间，小鹏 远超蔚来、理想、特斯拉等其他新势力车企。超高算力不仅提高汽车反应速度，也支撑着 激光雷达自动驾驶方案的高频计算，大大提升自动驾驶系统安全性。 G9 实现国内首次千兆以太网主干通信架构。电动化、智能化、网联化是新能源车发 展的要素方向。千兆以太网通信帮助 G9 实现大数据传输。实际上千兆以太网通信的实现 也得益于 X-EEA3.0 电气架构，它同时支持多通讯协议，让车辆在数据传输方面更快速， 以此支持以大量数据传输为基础的高级别智能辅助驾驶系统、智能座舱、OTA 等。
智能座舱： G9 的车机响应速度大幅提升。电气平台和座舱功能的关系可以理解为智能家居的网关 和智能家居。小鹏 P5、P7 在车机方面的表现颇受用户好评，而小鹏 G9 采用更领先的电气 架构，车机响应速度更快，体验更佳，具体体现在以下三个方面： OTA 升级：在车辆出厂前可以完成自检和软件更新，分层式软件平台架构使得 OTA 迭代速度加快，多个控制器同步刷新将 OTA 升级时间从 90 分钟缩短至 30 分 钟以内，域控制器将内存分为两区分别用于升级和保证车辆正常运行，升级期间 车辆可以正常使用。 人车交互升级：小鹏 P7 车机需要唤醒词来传达指令，而小鹏 G9 则可实现无唤醒 词下达操作。 UI 升级：小鹏 G9 可能由普遍的 2D UI 升级到 3D UI，通过摄像头、传感器等设 备接收指令。 此外，小鹏 G9 Pro 版本和 Max 版本采用行业首发 5D 智能座舱设计，依靠自研后的软 硬件，让用户在车内无论是观影、听音乐还是玩游戏，都感受到全维、沉浸式体验。
动力系统： 智能化是小鹏传统优势，而电动化方面，除了领先的 X-EEA 3.0 电子电气架构，小鹏 G9 还搭载了 XPower 3.0 动力系统，依托 XPower 3.0，G9 动力表现强劲。G9 有四驱和后 驱版本，四驱版前电机 175kW，后电机 230kW，总输出功率达 450kW，在同比车型中参 数表现突出，具有相对优势，仅次于蔚来 ES7。
续航&补能系统： 一方面，G9 最高可支持首充 700km+ 续航；另一方面， 800V 高压 SiC 平台+480kW 快充桩+自研储能充电设备构成小鹏在车桩站三个方面的电量焦虑解决方案。 车端： G9 全系标配 800V 高压 SiC 平台，无论是面对自有超充桩还是第三方充电 桩，均可充分开发出充电桩的额定功率；此外，G9 的风阻低于一般轿车的风阻系 数，进入到 0.3Cd 以内，可提高续航和静谧性。且因为 X-EEA 3.0，小鹏 G9 能够 进行场景式配电，电耗大幅降低，从而增加一定的续航里程。桩端：小鹏自研 480KW 高压超级充电桩使得充电速度实现飞跃，搭配 800V，从 10%到 80%仅需 12 分钟，和单次补能充电五分钟续航 200 公里；注重轻量化设计 便捷用户使用；今年进入量产并规模铺设促成网络效应。 站端：超级充电站的自研储能充电技术使得一次储蓄即可满足三十台车的不间断 充电，并支持大功率充电。 根据前文对于快充技术路线的分析，我们认为，新车 700km+续航和 800V 高压平台的 车端保障已给出较高下限保障，480kW 超快充电网络的优势或可在三至五年内逐渐显现。
3.3 用户偏好：随价位上升用户对智能化愈加重视
根据新出行和雪佛兰联合发布的《2021 中国用户新能源车消费决策和态度调研报告》， 在“30-50 万元”价格区间内，消费者最关注的因素包括续航、安全、外观内饰、智能化。 小鹏在同价位性能参数齐平或优于竞对，整体质素优越，具有不错的性价比，我们看好小 鹏 G9 的销量和口碑表现。根据小鹏战报，8 月 10 日开启预定后，24 小时内 G9 订单超两 万，各平台 G9 关注度迅速攀升。
4 盈利预测
综上，我们对小鹏汽车的核心观点总结如下： 在中短期维度上（2022-2025），在定位、产品、品牌、渠道侧小鹏均未选择细分市场 战略，而是面向最广大、最主流的市场，这也意味着最激烈的竞争。在生产端，小鹏因产 量限制，并不享受领先于主要对手（如特斯拉、比亚迪）的规模经济。就技术层面，根据 前言：1）电池局限性的影响难以消弭，快充尚处初期建设中，在 15w 以上的市场，纯电 车型份额或进一步受到混动的侵蚀。2）受到技术和配套法律限制，智能化依然以 L2+级别 功能为主，智能化体验拐点未到，体验差异不足以单独支撑用户消费决策，存在需求错配 风险。我们预计：
1. 整车业务：小鹏的新车和新平台仍将在对应车型赛道内以性价比、智能化为主要 标签，随着新产品组合（尤其是 SUV）推向市场，在整个大行业依然高速增长的 前提下，小鹏的销量也将稳健增长，预计公司 22/23/24 年销量分别约为 16/19/28 万辆；公司开拓更多产品组合后单车收入温和提升，预计公司 22/23/24 年单车收 入分别约为 23/25/27 万元；面对白热化竞争，公司进入更高利润市场，并着手改 善经营效率，预计公司 22/23/24 年整车毛利率分别约为 11.2%/14.8%17.9%。 2. 服务及其他业务：收入来自公司赋能整车的配套产品，随着累计汽车交付量、付 费渗透率和单位付费水平变动。随着充电网络建设完善、中高端车型投向市场， 预计该业务的占比略有上升，预计服务及其他业务 22/23/24 年收入贡献占比分别 约为 5.9%/5.9%/7.7%，22/23/24 年毛利率分别约为 38.8%/39.8%/40.8%。
中长期维度上（2025-2030），电动车市场竞争的核心要素从电动化向智能化迁移，小 鹏作为纯电智能化先行者，可集中兑现技术积累，有望显著提升其市场份额和利润空间。 在此期间：1）快充建设形成网络效应，固体电池等技术产业化，消费者对电动化的稳定性 和效率要求被满足，新能源车型渗透率显著提升，纯电车型成为绝对主流。2）L3+级自动 驾驶技术普及，配套逐步完善，体验拐点来临，L3/L4 级成为主流，搭载率迅速提升。