北京华亚正信资产评估有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知
书》（211969号）的回复
北京华亚正信资产评估有限公司
二零二一年十一月
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北京华亚正信资产评估有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（211969号）
的回复中国证券监督管理委员会：
问题9
9、申请文件显示，1）核三力员工总数90人，34%为专科及以下学历。其中，研发人员15人，报告期研发费用中工资分别为375.07万元、436.78万元、
71.42万元，2021年1-4月出现明显下降。2）2019年、2020年、2021年1-4月核三力研发投入金额分别为529.24万元、834.23万元、123.91万元，占营业收入比例分别为的4.91%.6.36%、2.29%。3）核三力2019-2020年的固定资产分别为26.91万元、43.21万元，金额较小。请你公司：1）补充披露核三力员工构成与其生产经营能力、技术水平、盈利能力是否匹配，并结合前述固定资产净值较低的情况进一步说明核三力的核心竞争力。2）结合研发费用投入项目及其转化水平，同行业比较情况，补充披露研发人员人均工资水平与核三力研发能力是否匹配。3）研发费用中超过50%均为研发人员工资，补充披露核三力的研发项目、研发过程、所使用的设备、材料等与研发费用明细是否一致。4）结合同行业主要竞争对手研发投入情况和行业技术及各类产品的更新速度，补充披露标的资产报告期研发费用占营业收入比重下降的原因及合理性，是否足够保障产品市场竞争力和预测期销量可实现性。请独立财务顾问核查和评估师核查并发表明确意见。
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回复：
（一）补充披露核三力员工构成与其生产经营能力、技术水平、盈利能力是否匹配，并结合前述固定资产净值较低的情况进一步说明核三力的核心竞争力。
1.员工构成与其生产经营能力匹配性分析
（1）生产环节方面，现有的生产人员能够满足生产经营所需。主要因为：
①核三力为技术密集型企业，且主要采取轻资产的运营模式，依靠持续高水平的研发投入获取产业链中高附加值部分，将主要精力投入项目的设计、研制环节以及关键部件的生产，将一些非关键工序但耗费人工，并且需要大型设备的生产过程交由外部厂家，主要负责研发、设计、组装、测试和试验工作。
②对于客户现场安装部分，核三力根据情况自行实施或外协，在自有人员充足情况下，项目施工由核三力自行实施。若核三力施工人数不足时，部分制作及劳务采取外协给具有相应资质的企业，核三力负责项目管理、技术指导、质量管控及验收调试。
（2）销售环节方面，现有的技术营销人员能够满足生产经营所需。主要因为：
②核三力前身为南华大学校办企业，从事烟草行业风力系统设备研发生产销售及技术服务多年，依托行业领先的核心技术和优质的服务，奠定了良好的行业口碑和品牌形象。客户对于核三力技术和服务的认可，使得现有核三力营销推广人员能够满足经营所需。
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综上所述，核三力现有员工构成与其生产经营能力相匹配。
2.员工构成与其技术水平匹配性分析
（1）从人员学历及职称构成情况来看，核三力14名研发及技术人员中，本科及以上为10人，占比71.43%，具备工程师及以上职称共6人，占比42.86%，其中研究员级高级工程师1人，高级工程师2人，工程师2人，高级电工1人。较高的学历和职称构成是技术研发能力的重要保障。
（3）2019年、2020年、2021年1-9月份核三力研发投入金额分别为529.24万元、834.23万元、476.21万元，占营业收入比例分别为4.91%、6.36%、4.57%。持续为技术研发人员提供研发投入，也是核三力保持技术优势的重要保障。
综上，标的公司员工构成与其技术水平相匹配。
3.员工构成与其盈利能力匹配性分析
核三力主要采用轻资产运营模式，依靠持续研发投入获取产业链中高附加值部分，核心环节并不体现在制造环节方面，而是体现在依托核心技术和经验积累，通过形成系统解决方案，解决客户技术难点、满足客户所需，以获取公司利润。因此标的公司的员工构成也呈现相应的特征，即生产人员相对较少、技术营销人员较多、研发人员高学历高职称的特征。
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综上，标的公司员工构成与其盈利能力相匹配。
4.结合前述机器设备净值较低进一步说明核三力的核心竞争力
报告期内，核三力主要从事风力控制及核应急防护设备研发、设计、安装及调试等业务，主要采用轻资产运营模式，依靠持续高水平的研发投入获取产业链中高附加值部分，基于专业分工和效率等因素，生产过程中所需设备及零部件绝大多数采用外购或者外部定制方式满足需要，生产经营所需的固定资产等非流动资产投资相对较少。且报告期内，核三力无自有厂房，生产经营场所均通过租赁方式解决。因此，核三力固定资产规模较低。核三力的核心环节并不体现在制造环节方面，而是体现在长期技术研发所形成的技术专利、非专利技术以及控制软件著作权；大量项目经验及对行业工艺深刻理解和数据积累以及针对客户需求进行的产品系统方案设计，依托上述技术和积累，形成系统解决方案，解决客户技术难点、满足客户所需。具体说明如下：
（1）前期大量研发投入形成了众多专利和非专利技术、软件著作权，深度运用于产品中，产品技术指标处于国内行业领先。
核三力专注于烟草行业卷烟生产工艺风力控制领域多年，拥有一批掌握流体
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力学、计算机软件、电气工程、机械设计等多个领域、深刻理解下游行业技术变革的高素质、高技能以及跨学科等专业研发技术人才，在烟草行业卷烟生产工艺风力控制领域积累较为深厚。核三力通过自主研发创新及大量持续的研发投入，掌握了风力送丝技术、集中工艺风力与除尘技术等核心技术，形成了自有的专利和非专利技术、软件著作权。2019年、2020年、2021年1-9月核三力研发投入金额分别为529.24万元、834.23万元、476.21万元，占营业收入比例分别为4.91%、
核三力设备中核心模块均具有自主研发的专利、非专利技术和软件著作权，具体如下：
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反复修改，形成详尽设计图纸并提供物料清单，交给生产部门生产。
（二）结合研发费用投入项目及其转化水平，同行业比较情况，补充披露研发人员人均工资水平与核三力研发能力是否匹配。1．研发费用投入的项目进展情况报告期内标的公司各研发项目进展及转化情况如下表所示：
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于顺利开展状态。
2．同行业公司研发人员工资情况标的公司核三力的主要竞争对手除仁恒实业控股有限公司外，RiedelFiltertechnik GmbH、JOA集团、江苏华正环保科技有限公司、尼欧迪克、扬州天宝均为非上市公司，暂无公开数据可以查询，无法获得其研发人员工资等相关资料。
为进一步分析，选取下游客户同为烟草客户的可比公司技术研发人员平均职工薪酬进行对比，具体如下：
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3．核三力研发所使用的设备、材料等明细核三力研发、设计主要使用电脑等电子设备，未用到大型机器设备。基于专业分工和效率等因素，核三力研发过程中所使用定制材料由提供设计图纸，委托合适的加工制造商进行加工，加工过程中实时跟踪进度以及解决相关加工过程中出现的问题。标准配件由采购部门根据研发部门指定品牌及型号进行采购。加工制造商加工过程中所使用的相关设备、材料及采购的标准配件如下：
加工制造商加工过程中所使用的相关设备：CNC加工中心、数控车床、普通车床、普通铣床、激光切割机、线切割机、磨床、电火花、氩弧焊机、手工电弧焊机、卷板机、钣金折弯机等。加工制造常用的材料：45#钢、Q235A板材、Q235方通型材、Q235工字钢型材、304不锈钢、316不锈钢、2Cr13不锈钢、A6061铝材、H90铜、H62铜、尼龙66、聚四乙烯、硅胶、丁腈橡胶、EVA发泡胶垫、有机玻璃等。
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常用的标准配件：伺服电机、交流调速电机、气缸、电动推杆、振动电机、变频器、PCL模组、触控屏、电磁阀、脉冲喷吹阀、蝶阀、激光发生器、压力传感器、差压变送器、PCB板、光电感应器、电动执行器、脉冲喷吹阀、光电传感器、接近开关、丝杆导轨、轴承、齿轮齿条、同步带轮、同步带、联轴器等。
4．核三力研发费用明细
2019年、2020年、2021年1-9月份，核三力研发费用分别为529.24万元、
834.23万元和476.21万元，主要包括直接的材料投入、研发人员工资、设备折旧与摊销及其他费用等。核三力研发费用逐年增长，主要系为了满足市场需求，不断提升产品核心竞争能力，核三力高度重视研发创新工作，不断加大新产品、新工艺的研发力度。核三力研发费用的明细情况如下：
单位：万元
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（4）报告期内，核三力配置专有风力实验室，该实验室可以用于研发样机指标验证，该实验室设备投入较早，且已费用化。因此，核三力研发费用中折旧与摊销占比较低。
综上所述，核三力研发费用构成真实合理，研发项目、研发过程、研发项目所使用的设备、材料等与研发费用明细一致。
（四）结合同行业主要竞争对手研发投入情况和行业技术及各类产品的更新速度，补充披露标的资产报告期研发费用占营业收入比重下降的原因及合理性，是否足够保障产品市场竞争力和预测期销量可实现性。
1. 同行业主要竞争对手研发投入情况
标的公司核三力的主要竞争对手除仁恒实业控股有限公司外，RiedelFiltertechnik GmbH、JOA集团、江苏华正环保科技有限公司、尼欧迪克、扬州天宝均为非上市公司，暂无公开数据可以查询，无法获得其研发费用及营业收入等相关资料。
为进一步分析，选取下游客户同为烟草客户的可比公司，比较分析标的公司
与同行业公司研发费用率，具体如下：
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2．行业技术及各类产品的更新速度随着科技进步，卷烟风力送丝及除尘技术逐步为大多数烟草企业所采用，主要产品及相关技术已较为成熟。产品及技术的更新换代多为在原有产品的基础上进行升级改造以达到对控制精度、效率的提升。针对不同客户的要求对原有产品进行型号升级及新增部分附加功能等。近年来，核三力保持在烟草行业卷烟生产工艺风力控制领域的技术研发投入，核三力现有的技术及产品能够满足行业技术更新需求。核三力的主要竞争对手除仁恒实业控股有限公司外，Riedel FiltertechnikGmbH、JOA集团、江苏华正环保科技有限公司、尼欧迪克、扬州天宝均为非上市公司，暂无公开数据可以查询竞争对手的技术储备情况。
仁恒实业控股有限公司虽为香港上市公司，但公开数据也未披露技术储备情况。
3. 标的资产报告期研发费用占营业收入比重下降的原因及合理性
2019年、2020年、2021年1-9月核三力研发投入金额分别为529.24万元、
834.23万元、476.21万元，占营业收入比例分别为4.91%、6.36%、4.57%。2021年1-9月，核三力研发费用占比有所下降主要因为：
（1）2020年，核三力立项多个研发项目，该等项目研发过程中投入费用较多，研发费用率占比较高；2021年1-9月，核三力大部分研发项目延续2020年研发项目，部分研发项目后期处于方案优化、指标检测等阶段，相应费用投入有所减少。
（2）2021年1-9月，核三力新立项4个研发项目，项目数量相对较少，相应费用投入有所减少。
4.未来收入的可实现性
核三力2021年-2025年预测研发费用占营业收入的比重分别为均在5%以上，研发费用的持续投入，推动自主创新能力的持续提升，为后续技术研发及产品转化提供支撑和保障，满足技术更新和产品更新需求。
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核三力在掌握烟草行业主要产品相关技术的同时，高度重视核心技术能力提升，通过近几年的研发投入，已经拥有多项专利证书和相应的产品，依托现有核心技术，建立了能够满足终端客户需求快速研发机制，针对客户个性化需求，提供个性化的解决方案，并以此来提升客户的服务能力。未来仍将保持一定规模研发投入，核三力的研发能力足够保障产品的市场竞争力和预测期销量可实现性。评估机构核查意见经核查，评估机构认为：
核三力的员工构成与其生产经营能力、技术水平、盈利能力匹配，在卷烟机集中工艺风力及除尘系统等领域具有核心竞争力，投入的研发项目与转化情况能够满足标的公司经营的技术需求，研发人员的人均工资与核三力发展能力相匹配，未来年度研发投入满足标的公司发展需要，研发投入能够保持行业竞争力，为预测期销量的实现提供技术保障。
问题13
13、申请文件显示，本次交易确认商誉37,607.95万元，占2020年备考总资产的比例为29.89%，占2020年备考净资产的比例为79.06%，商誉占比较高。请你公司：1）补充披露本次交易备考财务报表中，标的资产可辨认净资产公允价值及商誉的具体确认依据，是否符合《企业会计准则》相关规定，备考报表编制及本次交易评估中，是否已充分辨认及合理判断标的资产拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产。2）结合标的资产最新经营业绩、未来经营计划，补充披露本次交易业绩承诺可实现性，潜在商誉减值风险对上市公司未来盈利能力的影响。3）补充披露上市公司为防范交易完成后大额商誉出现减值准备拟采取的具体措施及其可行性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
回复：
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（二）结合标的资产最新经营业绩、未来经营计划，补充披露本次交易业绩承诺可实现性，潜在商誉减值风险对上市公司未来盈利能力的影响
1.标的公司最新的经营业绩及经营计划
（1）2021年当期经营情况
标的公司核三力2021年预测的营业收入16,046.43万元，预测净利润3,657.53万元，承诺净利润为4,000.00万元。
根据核三力2021年1-9月经审计的财务报表，2021年1-9月营业收入金额为10,412.18万元，营业收入占全年预测收入比例为64.89%；扣除非经常性损益的净利润金额为2,658.05万元，扣除非经常性损益的净利润占全年预测净利润比例为72.67%，扣除非经常性损益的净利润占承诺净利润比例为66.45%。
2019年1-9月、2020年1-9月和2021年1-9月，核三力营业收入占全年（预测）收入的比重分别为52.06%、60.83%、64.89%，扣除非经常性损益的净利润占全年（预测）净利润比重分别为42.85%、67.75%、72.67%。核三力2021年1-9月营业收入、净利润的完成率均高于2019年、2020年历史同期，经营情况较好，为完成2021年预测业绩及承诺净利润奠定了基础，2021年盈利预测利润可实现性较高。
（2）标的公司的未来发展规划及经营计划
1）未来发展规划
根据标的公司制定的未来三年发展规划，基本情况如下：
①发展目标
通过不断的技术创新，保持行业技术领先，获取市场竞争优势；不断进行管理改进，造就一支工作高效，身心健康的员工队伍，作为企业持续发展的原动力；互利合作，与客户、与利益相关者合作发展，提高企业运作效率。
②产业发展布局
A.烟草行业的环境治理技术和服务作为传统产业，是企业长期以来赖以生存和发展的基础，必须要继续重视和深耕细作。一方面对多年来应用于市场的成熟
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技术和产品，要以营销为龙头，紧抓大项目的成功率和中小型改造项目的覆盖率；另一方面，对新开发的技术和产品，在尽快完善和提升核心技术的同时，加大市场的推广力度。另外，要依据市场需求，尽快开发出新技术和新产品，比如智能工艺风力及除尘技术、“打叶复烤”技术，通过拓展持续增加新的盈利点。B. 核电军工环境治理技术和产品作为新兴产业，必须要加大开拓力度。一方面把受限空间放射性治理作为主营方向，在争取典型性项目业绩的同时，要做好资质完善、核心专利技术掌握和市场孕育开发工作；另一方面要尽快完善和提升放射源在线监测和管理系统的核心技术，加大市场开拓力度；同时核应急及核辐射相关仪器设备开发和核应急培训作为新产业的一个补充发展。C.在条件成熟时，核三力可考虑在发展好传统产业与新兴产业的同时，引入智能制造进行产业拓展。
③主要工作任务
A.建立科学合理的薪酬、绩效、营销、技术、质量、安全等方面的管理体系，提升公司综合管理水平。B.烟草板块与新产业板块每年开发的新产品（通过公司组织的新产品鉴定）数量均在2个以上；新产品年销售收入增长率在30%以上。C.拥有受限空间放射性空气污染防治核心技术和产品，并取得典型性的合同，同时培育好持续性市场。
D.公司与中烟机集团（常德和秦皇岛烟机厂）形成实质性的战略合作关系，包括成套、分包、合作销售、联合改造等形式，并取得具体业务合同。
E.建立符合公司快速发展的办公、生产场地及生活配套设施，着手筹建诸暨生产基地，并依托基地，完成公司所有核心专利产品的自主生产。
F.无重大安全、质量事故发生（指因安全和质量问题造成公司直接经济损失十万元及以上的事故）。
2)标的公司未来主要经营举措
标的公司未来经营中，计划以“精”为目标，以“细”为手段，做好经营管
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理各方面工作，主要采取如下保障举措。
① 完善研发激励机制，进一步加大技术研发力度
标的公司核三力自成立以来一直专注于烟草领域，通过自主研发，形成一系列具有成熟自主知识产权的核心设备如风速单元控制装置、自动风压平衡器、烟砂分离器、环境清扫箱等，保持在国内市场保持先进水平。
标的公司为技术驱动型高科技公司，技术研发在企业经营中起到重要作用，为进一步激发研发人员的积极性，完善研发人员激励机制，强化研发人员的绩效管理，将项目奖与项目成果和关键过程节点挂钩，加强研发全过程的管理，促进研发成果及时转化。
②加强产品的研发进度管理，加大新产品转化力度
核三力一方面利用现有技术对产品进行不断更新迭代，如丝管流量计，由原来对气体速度进行检测控制，目前可以做到对物料运行速度的检测控制，提高检测的精度及控制的水平，可以应用到高端产品上。
另一方面，对于核三力具有竞争力的优势产品，不断扩大市场占有率。在不断增强现有产品竞争力基础上，核三力利用现有集成平台上，不断研发新产品，丰富产品结构。目前研发的除尘器通过PLC实现了集成控制，提高了防爆、抗干扰能力，已经形成样机；柔性品牌切换站、光通道梗丝在线分离装置、卷烟机剔除梗纤在线计量装置等新产品，已经形成样机，产品在推广中；快门式风速控制装置等产品尚在研发中。在研发新产品的同时，加大对新产品的推广力度，除尘器目前已经在石家庄卷烟厂、延吉卷烟厂实现了实际应用。
③维护现有客户基础，持续拓展新领域，完善对营销人员的激励机制
在烟草设备领域，核三力利用技术领先、性能可靠稳定的产品，与全国90多家卷烟厂中70余家卷烟厂建立了合作关系。对于老客户，核三力依靠自身强大的技术创新能力，不断研制新产品及新设备，以满足客户不断对新产品及新设备的需求，进一步增强客户粘性以及交易的可持续性。
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在对营销人员的激励机制上，扭转“重技术轻营销”观念，改变“等项目上门”习惯，增加营销人员配置，细化项目过程管理；改变等客户上门的观念，主动联系客户，加大对老客户拜访力度，及时了解客户需求，凭借核三力技术能力，争取将客户需求转化为订单，增强订单获取能力；改变过去只按销售额奖励调整为综合考虑销售回款、工作内容等因素。
④进一步加强专人引进人才引进力度
核三力烟草设备业务涉及通风、空气动力学、电气工程、机械、通讯、计算机、自动控制、电子技术、材料力学等众多学科；核应急业务涉及软件开发、工程、机械结构、自动控制、流体力学、辐射环境监测技术、气象学、软件工程、系统集成、通讯等多个专业领域，对研发设计及技术人员的要求非常高，企业建立相对比较完整的专业人员培养模式，通过传帮带的模式，目前基本上建立了一支能够适应业务发展的技术研发团队。在稳定现有团队基础上，企业根据业务发展，持续不断引进专业化人才。
综上所述，核三力2021年1-9月营业收入、净利润的实际完成率均高于2019年、2020年历史同期，经营情况较好，为完成全年预测业绩奠定了基础，全年盈利预测及承诺净利润的可实现性较高。标的公司未来经营中，计划以“精”为目标，以“细”为手段，做好经营管理各方面工作，保障业绩实现。
2. 潜在商誉减值风险对上市公司未来盈利能力的影响
根据备考审阅报告，本次交易完成后，上市公司商誉占最近一年末总资产的比例为27.36%，占最近一年末净资产的比例为77.00%。本次交易形成的商誉不作摊销处理，但需在未来每年年度终了进行减值测试。为估算本次交易完成后形成的商誉可能发生的减值对上市公司未来经营业绩的影响程度，特设定以下假设，就本次新增商誉减值可能对上市公司净利润产生的影响进行敏感性分析：
单位：万元
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16.20%、2.54%、0.06%。2020年营业收入增长率大幅下降，主要受疫情、价格调整、市场竞争加剧等因素。3）标的资产收益法评估中选取18.53%为预测所得税税率。4）我国从政策层面对烟草的产、供、销进行减量控制，烟草行业面临的政策风险对其行业发展起到一定的制约作用。请你公司：1）补充披露2021-2025年预测期各期主要产品的销量、单价、销售收入、营业成本、毛利等数据。2）结合永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技、华宝股份等下游客户同为烟草客户的可比公司数据，量化分析疫情影响、价格调整、市场竞争加剧等因素对可比公司2020年营业收入增长率大幅下滑的影响程度。3）补充披露剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司数据后，2018年-2021年核三力营业收入增长率远高于可比公司的原因及合理性。4）补充披露收益法评估中选取18.53%为预测所得税税率的合理性。5）在剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司数据的基础上，结合烟草行业政策、可比公司市场竞争现状、疫情影响、价格调整情况、在手订单及实施时间、项目完工进度、2020年和2021年上半年产销量、产能预测及下游客户同为烟草客户的可比公司收入增长率逐年下降等情况，补充披露核三力预测期营业收入、营业成本、企业自由现金流量的合理性。6）结合上述分析，补充被露核三力评估增值率较高的原因及合理性。请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。回复：
（一）补充披露2021-2025年预测期各期主要产品的销量、单价、销售收入、营业成本、毛利等数据。
核三力业务具有一定的项目性质的特征，产品具有定制化、非标准化的特点，不同订单的销量和单价可能因客户需求不同而存在较大差异，所以在进行未来预测时，主要结合行业未来发展趋势、企业经营计划、在手订单等情况对未来收入增长进行预测，而非基于销售数量及单价的预测。因此未来各期主要产品的销量和单价无法准确测算。2021年-2025年预测期各期主要产品销售收入、营业成本及毛利率情况如下：
核三力2021年-2025年收入、成本预测数据
单位：人民币万元
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司2020年营业收入的影响具体分析如下：
（1）假设价格不变，销量对可比公司2020年营业收入的影响程度
单位：万元
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2018年下半年国家烟草专卖局印发《关于建设现代化烟草经济体系推动烟草行业高质量发展的实施意见》（以下简称“《实施意见》”），《实施意见》对于烟草行业高质量发展的目标提出了建设现代化烟草经济体系的基本路径。各大卷烟生产企业开始加大推进技术改造与技术升级。我国烟草开始走向优化结构、提高品质的高质量发展之路，以满足消费者多元化、个性化需要。通过质量变革、效率变革和动力变革，有效推动行业发展方向从“数量追赶”转向“质量追赶”、发展动力从“要素驱动”转向“创新驱动”、发展速度从“高速”转向“合理增速”、发展重点从“规模扩张”转向“结构优化”、发展方式从“外延粗放”转向“内涵集约”，整体发展从“有没有”转向“好不好”，以顺应新时代新要求的高质量发展之路。2019年烟草行业的《全国烟草工作会议报告》中提到，在一、二类卷烟销量持续增长，以及单箱结构明显高于行业平均水平的“细、短、中”等创新产品大幅增长共同带动下，行业卷烟单箱销售额创造了历史最好水平，超额完成了年度目标任务。根据国家统计局公布的数据，2018年、2019年我国在烟草销售数量保持稳定和略有下降的情况下，烟草销售额持续增长。各烟草公司均通过优化结构、提高品质等手段实现了销售额的增长。
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捷股份与核三力规模相当之外，其他公司总体处于较为成熟发展阶段，收入规模较大，收入增长率也会存在一定差异。综上所述，剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司数据后，2018年-2021年核三力营业收入增长率远高于可比公司具有合理性。
（四）补充披露收益法评估中选取18.53%为预测所得税税率的合理性。
截止评估基准日，湖南核三力持有浙江南华核三力100%股权，且双方在业务上具有上下游关系，本次评估中湖南核三力与浙江南华核三力采取模拟合并报表进行预测。在预测企业所得税时，湖南核三力技术工程有限公司享受15%的企业所得税税率，浙江南华核三力技术开发有限公司采用25%的企业所得税税率。对企业所得税税率采用平均加权企业所得税税率，具体情况如下：
1.核三力享受的企业所得税优惠政策
GR201943001486，有效期：三年），2019年至2021年湖南核三力技术工程有限公司适用15%的企业所得税税率。
根据科技部、财政部、国家税务总局印发《高新技术企业认定管理办法》（国科发火[2016]32号），享受高新技术企业税收优惠的企业应符合高新技术企业认定标准，其体情况如下：
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所以在采用上述两家公司的模拟合并报表的基础上进行测算。详细的测算过程如下：
单位：万元
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实施的项目金额为585万），为未来经营业绩发展奠定基础。在手订单中，根据各项目实施进度和预计项目周期，2021年9-12月，预计可实现含税收入金额约为5,100.00万元。在手订单实施进度如下表：
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②标的公司凭借技术实力，为客户提供综合性的解决方案，满足客户差异化需求，是标的公司获取订单的重要保障国内烟草行业卷烟设备目前有十几个型号，分全进口、进口改造和国产等机型，不同卷烟设备参数和生产工艺参数均存在较大差异，而不同品牌的烟丝结构、粘度导致料气比和二相流不同，烟丝输送和工艺风力参数差异较大，属非标个性化设计，专业涉及通风、空气动力学、电气工程、机械、通讯、计算机、自动控制、电子技术、材料力学等众多学科。标的公司核三力自成立以来一直专注于烟草领域，积累了多年的项目经验及大量行业工艺数据，能根据不同客户的需求进行精确的系统设计和参数选配。
核三力凭借在行业内多年的技术积累，形成了相应的技术壁垒，主要体现在长期技术研发所形成的专利技术、非专利技术以及控制软件著作权。
③卷烟设备智能化改进，技术不断升级，对标的公司产品形成需求拉力
设备管理向智能化转型已是大势所趋。当前，以云计算、大数据、物联网、人工智能为代表的新一代信息技术正加速与制造业融合，智能制造已成为制造业主攻方向。在这种背景下，《烟草行业“互联网+”行动计划》应运而生，卷烟工业企业加速推动由制造向智造转变。智能制造，设备是基础和关键因素。这就要求设备和设备管理要通过运用自动化、数字化、网络化、智能化等技术，实现更加高效、优质、低成本、灵活的生产与服务模式，从而提升企业的竞争力。根据烟草领域设备技术发展特点，随着新技术的不断出现，为了不断提升产品质量，技术改造需求增加。技术改造会促进对设备的更新，促进市场需求增加。2018年下半年国家烟草专卖局印发《关于建设现代化烟草经济体系推动烟草行业高质量发展的实施意见》，对于烟草行业高质量发展的目标提出了建设现代化烟草经济体系的基本路径，各大卷烟生产企业开始加大推进技术改造与技术升级。我国烟草开始走向优化结构、提高品质的高质量发展之路，以满足消费者多元化、个性化需要，以顺应新时代新要求的高质量发展之路。
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烟草生产设备行业未来将保持稳定增长的态势。
④随着消费升级，卷烟厂为满足终端个性化需求，实时根据市场变化更新、改造卷烟设备，增大了标的公司设备的市场需求从卷烟产量来看，2015-2018年卷烟产量有所下降，自2019年开始回升，到2020年全国产量达到23,863.7亿支，同比增长0.9%。2021年1-4月累计产量9,482.2亿支，同比增长2.7%。
随着中支烟、细支烟、爆珠烟、短支烟等产品持续增加，卷烟市场产品结构不断调整。从四大创新品类卷烟销量占比来看，2020年1-10月占全国市场比重为10.33%，同比提高1.07%；细支烟销量同比增幅为12.61%，规模效应已经初步显现；中支烟销量占比为3.21%，同比增幅为56.16%；爆珠烟占比为2.59%，同比增幅为14.38%；短支烟销量占比仅为1.23%，增幅为7.56%。为适应市场需求变化，抢占市场，各卷烟厂不断更新卷烟设备，满足终端消费人群对差异化产品的需求。
在烟草行业不断优化产品结构和开发新品烟的背景下，细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟等新品烟均保持良好增长，中支烟的增长尤为突出，新品烟变化需要对卷烟生产设备和工艺参数进行必要的调整，增加了配套技改的需求。
⑤中国城镇化的发展，卷烟厂易地搬迁项目拉动对卷烟设备需求
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中国城镇化水平不断推进，根据国家统计局发布的2020年国民经济和社会发展统计公报显示，2020年末，我国常住人口城镇化率超过60%。十三届全国人大四次会议提出，深入推进以人为核心的新型城镇化战略，加快农业转移人口市民化，常住人口城镇化率提高到65%，发展壮大城市群和都市圈，实施城市更新行动，完善住房市场体系和住房保障体系，提升城镇化发展质量。
随着城镇化不断推进，各城市居民对居住环境要求不断提升，部分卷烟厂因环保等各种因素影响，原厂址不太适应生产要求，进一步搬迁到相对较远区域或者就地对设备进行技术升级，异地搬迁项目或原地技改项目会拉动对卷烟机设备的需求。
（4）同行业公司营业收入增长对比分析
核三力同行业公司宝应仁恒实业有限公司为香港上市公司仁恒实业控股有限公司控股子公司，2018年-2020年仁恒实业控股有限公司风力送丝系统销售额分别为1,012.50万港元、806万港元、1,759.70万港元，复合增长率为31.83%。
为进一步说明，选取下游客户同为烟草客户的可比公司营业收入增长率进行对比分析，具体如下：
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核三力为卷烟厂提供卷烟风力系统，为设备供应商，而可比公司中，除了瑞拓科技为设备供应商外，其他公司主要提供烟标和香精，为原材料供应商。受烟草行业改革带来的设备需求增加及烟草设备智能化改造等因素影响，设备供应商显著受益。且核三力目前收入规模相对较小，可比公司总体处于较为成熟发展阶段，收入规模较大，收入增长率也会存在一定差异。瑞拓科技属于“C4090其他仪器仪表制造业”，主要为烟草制品行业客户提供物理检测仪器，其核心产品是用于卷烟滤棒的物理指标的智能检测设备。2018年、2019年、2020年，瑞拓科技营业收入分别为3,378.72万元、6,124.45万元、6,413.14万元，复合增长率为37.77%。
综上，核三力未来年度营业收入增长率预测符合行业发展特定点，收入预测具有合理性。
5.标的公司毛利率预测的合理性分析
（1）标的公司2021年-2025年毛利率预测情况
核三力2021年-2025年毛利率预测数据
单位：人民币万元
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核三力专注于烟草行业智能风力控制设备研究开发，依靠持续高水平的研发投入获取产业链中高附加值部分，核三力设备中核心模块均具有自主研发的专利、非专利技术和软件著作权保护。国内烟草行业卷烟设备目前有十几个型号，分全进口、进口改造和国产等机型，不同卷烟设备参数和生产工艺参数均存在较大差异，而不同品牌的烟丝结构、粘度导致料气比和二相流不同，烟丝输送和工艺风力参数差异较大，属非标个性化设计，专业涉及通风、空气动力学、电气工程、机械、通讯、计算机、自动控制、电子技术、材料力学等众多学科。标的公司核三力自成立以来一直专注于烟草领域，积累了多年的项目经验及大量行业工艺数据，能根据不同客户的需求进行精确的系统设计和参数选配。
③技术水平和服务能力收到客户认可，客户粘性较强
核三力长期从事烟草行业智能风力控制设备的研究开发，经过了长年的沉淀，积累了丰富的行业经验，形成了良好的市场口碑，产品和服务能力得到了客户的高度认可，具有较高的知名度和市场占有率。
核三力下游行业客户大多为规模大、资金实力雄厚的大型烟草公司及下属生产厂等，在供应商的选择上有较为成熟的管理模式，对供应商的规模、资金实力、产品品质、认证程序、交货时间、持续研发能力等方面进行综合考虑。供应商产品直接影响到下游客户的生产质量与效率，客户对供应商所提供的设备性能指标、设备稳定性以及维修保养服务有着严格的要求，对供应商品牌的认可建立在双方长时间的磨合之上。下游客户生产设备自动化程度高、生产计划性强，对供应商的产品和服务要求很高，不容忍存在差错，因此更倾向于选择行业内具有良好的口碑、设备供应及时、运行记录良好的供应商，以降低供应商选择的机会成本。同时，由于与供应商合作的过程中熟悉与磨合的过程，增加了更换供应商的成本，客户产生新的需求时，倾向于选择有良好合作历史的供应商，从而形成了较为稳定的客户粘性。
核三力具备完善的售前、售后服务能力，售后服务团队主要由技术销售人员组成，具有丰富的日常维护、现场紧急维修、现场培训和调试经验。核三力相较境内外其他竞争对手具备快速响应能力，能较好满足客户需求。
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④核三力具备较强的核心设备自主定价能力，通过技术创新实现产品较好的销售价格
近年来，核三力通过自主研发，形成一系列具有成熟自主知识产权的核心设备，如单元控制装置及风压平衡器，同时，核三力通过持续研发创新开发新技术产品，为客户解决各种技术难题，新技术产品体现了核三力研发成果的转化，具有较高的附加值，产品具有较好的价格优势。报告期内，核三力持续开发创新产品并投向市场。
核三力通过技术创新，核心设备具有自主定价权，创新产品设备的持续开发及其市场份额的提高是核三力实现高毛利率的重要原因之一。
综上，核三力建立的技术和服务优势、自主研发的核心设备，能够有效解决客户需求，为客户带来经济效益，为核三力毛利率较高的基础。
（3）同行业可比公司毛利率对比分析
标的公司核三力的国内主要竞争对手Riedel Filtertechnik GmbH、江苏华正环保科技有限公司均为非上市公司，暂无公开数据可以查询，无法获得相关资料。宝应仁恒实业有限公司为香港上市公司仁恒实业控股有限公司控股子公司，仁恒实业控股有限公司未单独披露风力送丝系统毛利率，2018年-2020年其综合毛利率分别为36.88%、46.71%、39.12%。
由于烟草行业特殊性，为进一步说明，选取下游客户同为烟草客户的可比公司与该等可比公司所处行业的平均毛利率进行对比分析，永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技、华宝股份、恩捷股份等主要为卷烟厂提供烟标/香精等消耗品，选择上述几家可比公司的毛利率与标的公司进行对比，详细情况如下：
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（3）销售费用预测
2018年、2019年、2020年1-10月，核三力销售费用分别为672.76万元、935.21万元、670.84万元，主要为业务招待费、职工薪酬、差旅交通费、办公费、宣传费、标书费、中标服务费、通讯费、折旧摊销费、技术服务费、车辆使用费及其他费用。
对于累计折旧的测算，除了现有存量资产外，以后各年度为了维持正常经营，随着业务的增长，需要每年投入资金新增资产或对原有资产进行更新，根据固定资产的未来投资计划（未来年度的资本性支出形成的固定资产），来测算折旧。
对于业务招待费、职工薪酬、差旅交通费、办公费、标书费、中标服务费、通讯费、折旧摊销费、技术服务费及其他费用，根据历史年度占营业收入的比例，合理确定一个比例进行预测。预测结果详见企业自由现金流量预测表。
（4）管理费用的预测
2018年、2019年、2020年1-10月，核三力管理费用分别为1,163.08万元、1,105.64万元、799.97万元，主要为折旧费摊销费、职工薪酬、残保金、水利基金、税金、业务招待费、差旅交通费、办公费、通讯费、中介费、车辆使用费、房租、水电费及其他费用等。
对于折旧、摊销的测算，除了现有存量资产外，以后各年为了维持正常经营，随着业务的增长，需要每年投入资金新增资产或对原有资产进行更新，根据企业未来资本性支出情况，来测算年折旧、摊销费。
职工薪酬，来年年度根据企业的业务发展情况、管理人员规模、平均薪酬标准等，合理确定一个平均上涨比例进行预测。
对于房屋租赁费，根据企业签订的房租租赁合同，测算未来年度的房屋租赁费。
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收入的0.06%进行核算。对于职工薪酬、业务招待费、差旅交通费、办公费、通讯费、研发费用、中介费、车辆使用费、房租、水电费，在对历史实际发生额分析基础上，合理确定一个上涨比例进行预测。预测结果详见企业自由现金流量预测表。
（5）研发费用预测
核三力研发费用主要为折旧摊销费、职工薪酬、办公费、修理费、差旅交通费、业务招待费、直接投入材料、设备调试费、技术服务费及其他费用等。
对于折旧、摊销的测算，除了现有存量资产外，以后各年为了维持正常经营，随着业务的增长，需要每年投入资金新增资产或对原有资产进行更新，根据企业未来资本性支出情况，来测算年折旧、摊销费。
对于职工薪酬，来年年度根据企业的业务发展情况、管理人员规模、平均薪酬标准等，合理确定一个平均上涨比例进行预测。
对于直接投入材料费、技术服务费根据历史年度各项费用占收入的比例进行测算。
对于职工薪酬、办公费、修理费、差旅交通费、业务招待费、直接投入材料、设备调试费、技术服务费及其他费用等按照一定增长比例进行预测。预测结果详见企业自由现金流量预测表。
（6）财务费用预测
核三力历史年度的财务费用主要为利息收入、手续费等，对于财务费用，由于金额较小，且变化较大，所以本次评估中不予预测。
（7）营业外收支预测
核三力历史年度的营业外收支金额较小，且变化较大，谨慎考虑，本次评估中不予考虑营业外收入、支出。
（8）其他业务收支预测
2018年-2020年1-10月，核三力的其他业务收支金额较小，对于其他业务收
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入、支出，本次评估中不予进行预测。
（9）所得税预测
三年），2019年至2021年适用15%的企业所得税税率。
在计算企业应纳税所得额时，根据国家相关政策，对研发费用进行所得税前加计扣除，根据《财政部税务总局科技部关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》（财税〔2018〕99号）及《中华人民共和国企业所得税法实施条例》（中华人民共和国国务院令（第512号）），核三力按照50%的比例对研发费用加计扣除。
对于所得税税率，湖南核三力、浙江南华核三力两家公司所得税税率分别为15%、25%，本次评估中取历史年度加权所得税税率进行测算，经过测算，综合所得税税率为18.53%。
（10）资本性支出、折旧、摊销预测
资本性支出：核三力资本性支出主要为固定资产的更新支出，在分析历史年度资本性支出基础上，对未来年度的资本性支出进行合理的预测。预测结果详见企业自由现金流量预测表。
折旧摊销预测：核三力预计新增的固定资产主要包括设备类资产等，固定资产按取得时的实际成本计价。本次评估中，按照企业执行的固定资产折旧政策，以评估基准日经审计的固定资产账面原值、预计使用期、折旧率等估算未来经营期的折旧额。预测结果详见企业自由现金流量预测表。
（11）营运资金增加额预测
营运资金增加额系指企业在不改变当前生产经营条件下，为维持正常经营而需新增投入的营运性资金，即为保持企业持续经营能力所需的新增资金。如正常经营所需保持的现金、产品存货购置、代客户垫付购货款（应收款项）等所需的基本资金以及应付的款项等。
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营运资金的增加是指随着企业经营活动的变化，获取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。因此估算营运资金的增加额，原则上只需考虑正常经营所需保有的现金（最低现金保有量）、应收款项和应付款项等主要因素。营运资金增加额为：本年度营运资金减去上年度营运资金估算营运资金变动额。
由于剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司主营业务与核三力具有明显的差异，营业收入增长率与存在差异是合理的。综上分析核三力2021年-2025年预测的收入、成本、现金流具有合理性。
（六）结合上述分析，补充被露核三力评估增值率较高的原因及合理性。
1. 烟草行业改革推动标的公司核三力未来订单增长
国家烟草专卖局印发的《关于建设现代化烟草经济体系推动烟草行业高质量发展的实施意见》（以下简称“《实施意见》”）、《烟草行业中长期科技发展规划纲要（2006-2020 年）》、《烟草行业“互联网+”行动计划（2017年）》等相关政策出台，旨在推动烟草行业走向优化结构、提高品质的高质量发展之路，以满足消费者多元化、个性化需要。通过质量变革、效率变革和动力变革，有效推动行业发展向高质量、创新驱动、结构优化、自动化、智能化方向发展。
未来较长一段时间我国烟草仍将持续进行“优化结构、提高品质的高质量发展”的探索，行业改革的持续推进加大了烟草生产企业技改资金的投入，烟草生产设备行业未来将保持稳定增长的态势，核三力未来将面临良好的外部机遇。
2. 核三力在手订单充足，能够支撑业务发展
核三力2021年预测营业收入16,046.43万元，预测净利润3,657.53万元。根据核三力2021年1-9经审计财务报表，2021年1-9月营业收入金额为10,412.18万元，扣除非经常性损益的净利润金额为2,658.04万元，营业收入占全年预测收入比重为64.89%，扣除非经常性损益的净利润占全年预测净利润比重为72.67%，当期业绩可实现性较强。
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含税），为未来经营业绩发展奠定基础。
3. 核三力通过技术创新实现高毛利率
核三力专注于烟草行业智能风力控制设备研究开发，依靠持续高水平的研发投入获取产业链中高附加值部分，核三力设备中核心模块均具有自主研发的专利、非专利技术和软件著作权保护。近年来，核三力通过自主研发，形成一系列具有成熟自主知识产权的核心设备如风速单元控制装置、自动风压平衡器、梗丝分离装置、烟丝品牌切换站等，为客户解决各种技术难题，新技术产品体现了核三力研发成果的转化，具有较高的附加值，产品具有较好的价格优势。报告期内，核三力持续开发创新产品并投向市场。
4.做好已有客户市场基础上，加大对空白市场的开发力度
核三力自成立以来，一直致力于烟草行业卷烟生产工艺风力控制领域，凭借着技术优势，与全国90多家卷烟厂中70余家建立有合作关系，为核三力业务发展提供保障。
对于老客户，核三力依靠自身强大的技术创新能力，不断研制新产品及新设备，以满足客户不断对新产品及新设备的需求，进一步增强客户粘性以及交易的可持续性。
在做好已有客户市场基础上，加大对空白市场的开发力度，目前在云南区域，已经与昆明卷烟厂建立了合作关系。同时通过烟草国家专卖局相关公司、烟草设计院、郑州烟草设计院、机械设计委员会六院等单位合作，进一步拓宽业务来源。
5.核三力历史年度盈利能力较强
根据核三力2018年-2020年模拟报表（剔除核三力教育收入），营业收入分别为5,809.75万元、10,498.11万元、13,114.07万元，净利润分别为703.61万元、2,527.59万元、3,495.96万元，收入增长较快，利润增幅明显。2018年-2020年经营业绩持续提升，说明核三力有较强的盈利能力。
6.核三力具有较强的市场竞争力
核三力具有较强的市场竞争力，主要表现在：
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（1）核三力烟草板块业务主要从事卷烟厂卷包生产线集中工艺风力除尘、气力输送；制丝生产线工艺除尘、排潮、车间环境除尘；复烤厂生产线工艺除尘、环境除尘、物料输送等；嘴棒厂或嘴棒车间工艺和环境除尘。核三力核心技术包括卷接机组集中工艺风力除尘系统、卷烟机风力送丝技术以及制丝车间除尘与排潮系统，通过参数控制卷烟机风压平衡、提高烟支品质、保证烟丝质量、减少空头数量、减少烟丝消耗、降低能耗。核三力的核心技术具有较高的技术壁垒。
（3）核三力技术的不可替代性。核三力主要产品与技术集中于提供卷烟生产相关的工艺风力控制和风力送丝系统解决方案，技术难度大、属非标定制化产品，需要根据不同工况条件及客户需求进行系统设计和参数选配，具有较高的技术壁垒，可替代性较低。
（4）核三力主要业务覆盖烟草设备行业和核应急检测领域。根据国家烟草专卖局发布的《烟草行业中长期科技发展规划纲要（2006-2020 年）》，烟草行业重点研究设备制造技术，自动化、智能化控制技术是未来发展重点，将会给企业带来较多的机遇。根据《核安全与放射性污染防治“十三五”规划及2025年远景目标》的要求，提升核与辐射应急水平是未来规划中的6大目标之一，加强核与辐射应急响应能力是各个地区的工作重心，核应急流动实验室是提升现有核应急能力的重要途径。
7.核三力属于轻资产运营模式，固定资产规模较小
核三力主要从事智能风力控制及核应急防护等设备的研发、生产和销售，依靠持续高水平的研发投入获取产业链中高附加值部分，生产过程中所需设备及零部件绝大多数采用外购或者外部定制方式满足需要，因此，生产经营所需的固定资产等非流动资产投资相对较少。
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8.核三力基准日之前进行了分红，净资产进一步下降
综上，核三力以研发和技术服务为核心，采取轻资产的运营模式，具有较强的盈利能力和成长性，增值率和市盈率具有合理性。
二、评估机构核查意见
经核查，评估机构认为：
华宝股份主要为卷烟厂提供食用香精，永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技四家公司主要为卷烟厂提供烟标，而核三力主要为卷烟厂提供卷烟风力系统设备，受烟草行业改革带来的设备需求增加及烟草设备智能化改造等因素影响，标的公司营业收入增长率高于可比公司是合理的。
收益法测算中选用的企业所得税税率，是假设核三力持续享受15%税收优惠政策前提下得出，测算中采用的18.53%企业所得税税率是合理的。
由于核三力产品拥有技术附加值较高，盈利能力较强，所以收入、成本、现金流、增值率具有合理性。
问题18
18、申请文件显示，1）标的资产收益法评估中，权益的市场风险系数选取的可比公司为英维克等5家公司，与营业收入预测中选取的永吉股份等7家下游客户同为烟草客户的可比公司不。2）报告期内，核三力不存在银行借款，收益法评估中，选择可比公司计算评估基准日的D/E的平均值，并以此测算权益的市场风险系数、权益资本成本等参数。3）评估选取的企业所得税税率为18.53%。请你公司：
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市场风险溢价、市场风险系数、特定风险调整系数、债务资本成本等）取值依据、及合理性。2）补充披露权益的市场风险系数选取的可比公司与营业收入预测中不一致的原因及合理性。3）结合核三力报告期内银行借款及债务融资情况，补充披露收益法评估中选取可比公司D/E的平均值作为评估参数的原因及合理性。4）结合核三力当前所得税优惠政策及烟草行业税收政策，补充披露选择18.53%作为评估参数中企业所得税税率的原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
1.折现率测算过程
（1）所选折现率的模型
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流，则折现率r选取加权平均资本成本估价模型(WACC)确定。WACC模型公式：
r=ke×[E/(D+E)]+kd×[D/(D+E)] ×(1-T)
其中： ke：权益资本成本
E/(D+E)：根据市场价值估计的被估企业的目标权益资本比率
kd：债务资本成本
D/(D+E)：根据市场价值估计的被估企业的目标债务资本比率
T：被评估企业的所得税率
计算权益资本成本时，我们采用资本资产定价模型(CAPM)。
CAPM模型公式：
ke=rf+βe×ERP+rc
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其中:rf：无风险报酬率ERP：市场风险溢价rc：企业特定风险调整系数βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数
（2）模型中各有关参数的确定
①权益资本成本ke的确定
A.无风险收益率rf的确定：
国债收益率通常被认为是无风险的，考虑无风险收益率的风险特征，我们选用国债的到期收益率作为基本指标计算确定无风险收益率。
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据ifind系统所披露的信息，距离评估基准日到期日大于10年期国债的到期收益率取平均值作为无风险报酬率，详细明细如下：
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故βu＝0.9538。对于D/E,本次评估中，选择可比公司计算评估基准日的D/E，取平均值，作为本次评估中的D/E，详细情况如下：
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无风险收益率Rf1选取国债到期收益率。借助同花顺iFinD数据终端，选取近十年每年年末距到期剩余年限10年期以上（含10年）国债到期收益率平均值作为无风险收益率。
经过计算，2019年市场风险溢价ERP=6.41% 。
公司特定风险调整系数通常需考虑下列因素：
①企业所处经营阶段；
②历史经营状况；
③企业的财务风险；
④主要产品所处发展阶段；
⑤企业经营业务、产品和地区的分布；
⑥公司内部管理及控制机制；
⑦管理人员的经验和资历；
⑧对主要客户及供应商的依赖性。
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综合以上分析，确定企业的风险调整系数为2.00%。E．权益资本成本的确定将上述各参数代入公式计算：
ke=rf+βe×RPm+rc=3.92%+0.9752×6.41%+2.00%=12.17%
②债务资本成本kd的确定
按照中国人民银行公布5年期以上LPR为4.65%，所以本次债务成本按照
4.65%进行测算。
③加权平均资本成本的确定
r=ke×[E/(D+E)]+kd×(1-t)×[D/(D+E)]=11.95%经计算，折现率为11.95%
2.合理性分析
本次标的公司主要从事智能气力控制及核应急防护等设备的研发、生产和销售，依托工业通风除尘、柔性气力输送、电气自控等技术，向烟草及核电领域客户提供相关专用设备的研发、工程设计与咨询、集成与销售以及技术服务业务。根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》，标的公司属于“制造业”之“专用设备制造业”，由于在细分领域无主营业务相类似的上市公司，所以查询了A股与机械制造相关近期上市公司并购案例进行分析
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核三力与上述公司主营业务对比情况如下：
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（四） 结合核三力当前所得税优惠政策及烟草行业税收政策，补充披露选择
18.53%作为评估参数中企业所得税税率的原因及合理性。
1.烟草行业的所得税政策
2.评估中企业所得税税率的原因及合理性分析
（1）标的公司享受的企业所得税优惠政策
GR201943001486，有效期：三年），2019年至2021年湖南核三力技术工程有限公司适用15%的企业所得税税率。
根据科技部、财政部、国家税务总局印发《高新技术企业认定管理办法》（国科发火[2016]32号），享受高新技术企业税收优惠的企业应符合高新技术企业认定标准，其体情况如下：
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问题19
19、申请文件显示，1）浙江启臣100股权评估值为28,235.42万元，交易作价为27500.00万元，低于评估值。核三力股东全部权益的评估价值为50984.32万元，45%股权对应评估值为22942.94万元，核三力45%股权交易作价23375.00万元，高于核三力45%股权评估值。其中南华资产交易价格对应核三力整体估值为5.25亿元，其它交易方交易价格对应核三力整体估值为5亿元。2）核三力全体股东对核三力公司2021-2023年的业绩承诺净利润为：2021年不低于4000万元、2022年不低于5000万元、2023年不低于6000万元。根据企业收益法预测，核三力2021-2023年预测净利润分别为3657.53万元、4,439.39万元、5,259.20万元。企业预测期净利润低于承诺净利润。请你公司：1）结合交易各方承担的权利、义务差异、可比市场案例，以及在标的资产中所发挥的作用等，补充披露本次交易设置差异化作价的主要考虑及商业合理性。2）补充披露如本次交易在2022年实施，是否将延长业绩承诺。3）结合核三力2021-2023年预测净利润，补充披露业绩承诺净利润显著高于评估预测净利润的原因，本次交易作价是否公允，并结合截止目前的经营业绩、在手订单等，补充披露未来业绩承诺的可实现性及具体保障措施。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。回复
（三）结合核三力2021-2023年预测净利润，补充披露业绩承诺净利润显著高于评估预测净利润的原因，本次交易作价是否公允，并结合截止目前的经营业绩、在手订单等，补充披露未来业绩承诺的可实现性及具体保障措施。
1. 业绩承诺净利润显著高于评估预测净利润的原因
2021年-2023年，核三力预测净利润及承诺净利润情况如下：
单位：万元
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潮等现有传统业务进行了预测，对于新产品，如烟丝品牌交换站、梗丝在线分离装置等产品，以及后期重点拓展的中烟物流系统、核应急检测业务等产品，虽具有广阔的应用空间，但预测较为谨慎。但核三力交易对方对于公司业务发展较为乐观，同时为进一步增强市场信心，保护上市公司和中小投资者利益，同意以高于预测净利润的业绩水平进行承诺，并以此作为业绩补偿的计算基准。因此导致业绩承诺净利润高于评估预测净利润。本次交易作价及业绩承诺由交易双方在公平基础上，基于维护上市公司及中小股东利益角度考虑，经过多次商务谈判审慎确定，交易价格具有公允性。
2.截至2021年9月，核三力经营业绩及在手订单情况
根据核三力2021年1-9月经审计的财务报表，2021年1-9月营业收入金额为10,412.18万元，营业收入占全年预测收入比例为64.89%；扣除非经常性损益的净利润金额为2,673.89万元，扣除非经常性损益的净利润占全年预测净利润比例为68.11%，扣除非经常性损益的净利润占承诺净利润比例为62.28%。
2019年1-9月、2020年1-9月和2021年1-9月，核三力营业收入占全年（预测）收入的比重分别为52.06%、60.83%、64.89%，扣除非经常性损益的净利润占全年（预测）净利润的比重分别为42.85%、67.75%、68.11%。核三力2021年1-9月营业收入、净利润的完成率均高于2019年、2020年历史同期，经营情况较好，为完成2021年预测业绩及承诺净利润奠定了基础，2021年盈利预测及承诺净利润可实现性较高。
（2）在手订单情况
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3.采取的具体保障措施
标的公司未来经营中，计划以“精”为目标，以“细”为手段，做好经营管理各方面工作，主要采取如下保障举措。
（1） 完善研发激励机制，进一步加大技术研发力度
标的公司核三力自成立以来一直专注于烟草领域，通过自主研发，形成一系列具有成熟自主知识产权的核心设备如风速单元控制装置、自动风压平衡器、烟砂分离器、环境清扫箱等，在国内市场保持领先水平。
此外，标的公司为技术驱动型高科技公司，技术研发在企业经营中起到重要作用，为进一步激发研发人员的积极性，完善研发人员激励机制，强化研发人员的绩效管理，核三力将项目奖与项目成果和关键过程节点挂钩，加强研发全过程的管理，促进研发成果及时转化。
（2）强化产品的研发进度管理，加大新产品转化力度
核三力一方面利用现有技术对产品进行不断更新迭代，如丝管流量计，由原来对气体速度进行检测控制，目前可以做到对物料运行速度的检测控制，提高检测的精度及控制的水平，可以应用到高端产品上。
另一方面，核三力利用现有集成平台上，不断研发新产品，丰富产品结构。目前研发的除尘器通过PLC实现了集成控制，提高了防爆、抗干扰能力，已经形成样机；柔性品牌切换站、光通道梗丝在线分离装置、卷烟机剔除梗纤在线计量装置等新产品，已经形成样机，产品在推广中；快门式风速控制装置等产品尚在研发中。在研发新产品的同时，加大对新产品的推广力度，除尘器目前已经在石家庄卷烟厂、延吉卷烟厂实现了实际应用。
（3）维护现有客户基础，持续拓展新领域，完善对营销人员的激励机制
在烟草设备领域，核三力利用技术领先、性能可靠稳定的产品，与全国90多家卷烟厂中70余家卷烟厂建立了合作关系。核三力下游行业客户大多为规模大、资金实力雄厚的大型烟草公司及下属生产厂等，在供应商的选择上有较为成熟的管理模式，对供应商的规模、资金实力、产品品质、认证程序、交货时间、持续研发能力等方面进行综合考虑。供应商产品直接影响到下游客户的生产质量
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与效率，客户对供应商所提供的设备性能指标、设备稳定性以及维修保养服务有着严格的要求，对供应商品牌的认可建立在双方长时间的磨合之上。，对于老客户，核三力依靠自身强大的技术创新能力，不断研制新产品及新设备，以满足客户不断对新产品及新设备的需求，进一步增强客户粘性以及交易的可持续性。
同时加大核三力加大对空白市场的开发力度，目前在云南区域，已经与昆明卷烟厂签订了合作合同。同时通过烟草国家专卖局相关公司、烟草设计院、郑州烟草设计院、机械设计委员会六院等单位合作，进一步拓宽业务来源。在核应急防护领域，近年来核三力依托南华大学在核电领域的学科优势和资源，积极开拓创新，在核与辐射检测、受限空间放射性空气污染检测与治理、核应急抢险等领域加大研发力度，开发出国内首套核与辐射应急检测移动方仓、放射源在线监测与管理系统、受限空间放射性空气污染治理技术与装置等新产品。标的公司研发团队经过多年的努力和攻坚，获得三项核与辐射相关的核心技术专利，尤其在放射源监测领域有较大突破，产品核心技术指标达到行业前列水平。核三力目前已与深圳市生态环境局、深圳市大鹏新区应急管理局、深圳市应急管理局等客户建立业务合作关系。
在对营销人员的激励机制上，扭转“重技术轻营销”观念，改变“等项目上门”习惯，增加营销人员配置，细化项目过程管理；改变过去只按按销售额奖励调整为按毛利提成为主，重视利润提高效率。
④进一步加强专人引进人才引进力度
核三力烟草设备业务涉及通风、空气动力学、电气工程、机械、通讯、计算机、自动控制、电子技术、材料力学等众多学科；核应急业务涉及软件开发、工程、机械结构、自动控制、流体力学、辐射环境监测技术、气象学、软件工程、系统集成、通讯等多个专业领域，对研发设计及技术人员的要求非常高，企业建立相对比较完整的专业人员培养模式，通过传帮带的模式，目前基本上建立了一支能够适应业务发展的技术研发团队。在稳定现有团队基础上，企业根据业务发展，持续不断引进专业化人才。
综上所述，核三力2021年1-9月营业收入、净利润的实际完成率均高于2019年、2020年历史同期，经营情况较好，为完成全年预测业绩奠定了基础，全年
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二、评估机构核查意见
经核查，评估机构认为：
承诺净利润和交易价格基于盈利预测，由交易双方在公平基础上，经过多次商务谈判审慎确定的结果，交易价格公允；2021年1-9月，核三力营业收入、净利润的实际完成率较高，经营情况较好，为完成全年预测业绩奠定了基础。截至2021年9月核三力在手订单充足，为未来经营业绩发展奠定基础。核三力已制定具体措施保障业绩实现。
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（本页无正文，为北京华亚正信资产评估有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（211969号）的回复之签章页）